한 2년 전, COVID-19로 인해 전세계적으로 봉쇄가 걸리면서 이래저래 피보는 사람들이 많이 생겼습니다. 또 이럴 때 기생충같은 정치인들이 어디 숟가락 좀 얹으려고 끼어들게되는게 세상 이치입니다. 사람이 절박해지면 빨갱이들의 사탕발림에 혹하게 되는게 심리인데, 아래는 울산을 지역구로 둔 국회의원이 한 말입니다.
저번 포스팅에서도 설명드렸지만, 자본은자산에서 부채를 제외한 뒤, 주주들이 가져갈 수 있는 몫을 의미합니다.
별로 재미없는 농담이지만, 회계 기초를 배울 때 항상 나오는 농담이기도 합니다. 자산은? 부채 더하기 자본. 부채는? 자산 빼기 자본. 자본은? 자산 빼기 부채. 이렇듯 좌변의 자산은 우변의 부채와 자본의 합과 일치되도록 구성되어 있습니다. 제가 생각하기에 더 맞는 설명은 아래와 같습니다.
[Figure 3. Equation of Assets, Liability, and Equity]
왜냐하면...자본이란 말 그대로 주주들의 몫인데, 주주들은 기업의 이윤을 배분할 때 채권자들보다 나중에 받기 때문입니다. 회사가 돈을 벌면 먼저 채권자들이 가져가고(부채), 그 이후에 주주들이 나머지를 가져가기(자본) 때문입니다. 어느 방식으로 외우시든 큰 상관은 없을 듯 합니다.
자본(Equity)의 종류
당연한 말이지만 위 그림처럼 자본은 한 종류로 뭉개져서 나오지는 않고, 어떻게 자본이 조달되었는지에 따라 구분됩니다. 예시로 삼기 위해 매번 사용하는 2021년 삼성전자의 재무제표 중 재무상태표를 가져오도록 하겠습니다.
자본금이란 맨 처음 주식회사를 창립할 때 출자된 금액을 뜻합니다. 제가 치킨집을 하나 차리고 싶은데, 아무래도 요새 땅값도 비싸니 혼자는 시작 못할것 같습니다. 따라서 친구들에게 전화를 돌려 동업할 사람들을 찾게 되는데요, 동의하는 친구들이 조금씩 돈을 가져오고, 출자한 금액에 따라 치킨집의 지분을 배분합니다. 이렇게 회사에 들어오는게 자본금이고, 친구들에게 배분한 회사의 지분이 주식입니다.
따라서 몇가지 특별한 경우를 제외하고는 자본금은 회사가 성장하면서 변하지 않습니다. 위 그림에서도 보시면 53기, 52기, 51기 모두 동일하죠? 그 몇가지 특별한 경우는 추후 별도의 포스트에서 설명하도록 하겠습니다.
2. 주식발행초과금(Additional Paid-In Capital)
위의 자본금은 주식을 처음 발행할 때 발생하는 항목이기 때문에 액면가로 기입이 됩니다. 하지만 회사가 성장하면서 주식은 액면가 이상의 금액으로 거래되고, 회사가 이를 활용해 유상증자를 시행한다고 가정하겠습니다. 그렇다면 신규 매수자들은 액면가 이상의 금액으로 주식을 살 것입니다. 이 때, 신규 매수자들이 액면가 이상으로 지불한 웃돈이 바로 주식발행초과금이 됩니다.
1번의 자본금이 시작할 때 주주들이 조달한 자본이라면, 2번의 주식발행초과금은 회사 운영 도중에 주주들이 조달한 자본입니다. 정확히는 주주들과 주주 워너비들이 조달한 자본이지만... 여하튼 이 둘을 합쳐서 contributed capital이라고 합니다.
3. 이익잉여금(Retained Earning)
오늘의 인트로 내용입니다. 이익잉여금, 혹은 사내유보금이라고 불리는 이 항목은 이름과는 달리 회사 내 남아도는 돈이 아닙니다. 정확히는 회사가 창립하고 여태까지 번 모든 돈을 일컫습니다.
제가 위 예를 이어 친구들과 1억을 모아 치킨집을 차렸다고 가정하겠습니다. 그리고 10년간, 열심히 치킨을 튀기면서 돈을 벌었습니다. 그렇게 매년 1억의 매출을 올렸고, 그 중 5천은 닭, 기름, 월급 등 지출되었습니다. 그렇다면 10년간 모았던 5억은 어떻게 되었을까요? 그 중 일부는 매장 내 에어컨이 되었고, 일부는 테이블을 업그레이드 시키는데 사용되었습니다. 2호점을 차리는데도 사용되었을 수도 있겠네요. 이렇게 이익잉여금은 단순히 기업이 보유하고 있는 현금이 아니라 그간 번 모든 당기순이익의 합입니다. 조금 더 쉽게 설명하자면, 이익잉여금은 회사가 들고 있는 하나의 자산 보다는 여태까지의 누적 성적표라고 보시면 될 것 같습니다.
방금 이익잉여금이 당기순이익의 합이라고 말씀드렸는데, 그렇다면 손해보는 회사는 어떻게 될까요? 손해를 보면서 그간 쌓아놓은 이익잉여금을 야금야금 까먹게 되는데요, 그러다가 이익잉여금을 다 까먹으면 회사를 창립할 때 출자한 자본금마저 까먹게됩니다. 이를 자본잠식이라고 부르며, 주로 회사의 사형선고와 비슷한 역할을 합니다. 같은 삼성 그룹의 중공업을 가져오겠습니다.
일반적으로 자본금의 50%를 까먹은채로 2년이 지나면 상장폐지, 100%를 까먹으면 바로 상장폐지를 당합니다. 주주 여러분께서는 항상 이런 상태 안좋은 회사들을 멀리하시길 바랍니다.
4. 비지배지분(Noncontrolling Interest)
비지배지분을 이해하기 위해서는 먼저 연결재무제표를 이해해야합니다. 연결재무제표란 해당 기업의 자회사들을 포함하는 개념인데요, 아래 예시를 보면서 설명드리도록 하겠습니다.
[Figure 5. Noncontrolled Interest]
연결재무제표는 기업의 자회사들 중, 기업이 50% 이상 지분을 보유한 자회사들을 해당 기업의 종속기업이라 정의하고 작성한 재무제표입니다. 50% 이상의 지분을 보유하고 있다는 말은 의사회 결정권을 단독으로 지시할 수 있다는 의미이며, 사실상 같은 회사라고 봐도 무방하기 때문입니다.
하지만 위에서 보신 것과 같이 50%는 넘지만 100%는 아니죠? 한국조선해양이 현대중공업 지분의 78.02%를 가지고 있다면 나머지 21.98%는 다른 개인이나 기관에서 보유한다는 뜻이기도 합니다. 만약 현대중공업이 연말에 배당을 나눠준다면, 그 21.98% 지분만큼의 배당은 회사 밖으로 빠져나가게 되는 등 이를 분리해서 봐야할 경우가 발생합니다. 이러한 계산을 쉽게 만들어주기 위해 이렇게 남들이 보유하고 있는 지분을 비지배지분으로 분리해서 표기합니다.
5. 자사주(Treasury Stock)
마지막으로 자사주입니다. 자사주는 말 그대로 회사가 보유하고 있는 "자사"주입니다. 주가 부양 등의 이유로 회사가 주식을 매입하는 경우가 있는데요, 일반적으로는 호재로 인식됩니다. 자사주는 의결권도 없고 배당도 받지 못하기 때문에 주주들이 보유하고 있는 주식이 농축되는 효과를 발생시키기 때문입니다. 우리나라의 경우 잘 발생하지는 않지만 외국에서는 꾸준하게 자사주를 매입하고 소각하는 식으로 주주가치 제고에 힘쓰고 있습니다.
그렇다면 자사주 매입은 뭐고 소각을 뭘까요? 자사주를 매입하는 순간 장부상으로는 주주들의 지분이 강화되지만, 이를 시장에서 곧이곧대로 받아들이지는 않습니다. 회사가 자사주를 샀다는 말은 반대로 언제든지 팔 수 있기 때문입니다. 따라서 자사주를 소각시켜 팔지 못한다는 강한 메세지를 전달해야할 필요가 있습니다. 소각이란 진짜 주식을 종이로 인출해서 태운다는 뜻은 아니고... 보유하고 있는 자사주를 아예 없애버리는 절차입니다. 이렇게 완전히 없애버린 자사주는 다시 시장에 나오기 위해서는 이사회를 통해 증자를 하는 등 거추장스럽기 때문에, 시장에서도 메세지를 더 잘 받아드립니다.
자본변동표
아래 표는 위에서 언급되었던 자본의 종류들이 증가하거나 감소하는 조건들입니다.
[Table 1. Statement of Changes in Stockholder's Equity]
결론
옛날 어린이들은 호환, 마마, 전쟁 등이 가장 무서운 재앙이었으나, 현대의 투자자들은 파산을 당함으로써, 알거지가 되는 무서운 결과를 초래하게 됩니다.
[Figure 6. Tigers, Poxes, Wars]
재무상태표 중 자본란은 일종의 상장폐지 대비용도 정도로 이해하시면 될것 같습니다. 기업이 보유하고 있는 자산 중에서 선순위인 채권자의 몫을 제외한 나머지를 적어놓았기 때문입니다. 채권자들이 가져갈 것을 가져가고 난 뒤, 주주들끼리 남은 자산들을 나눠가지게됩니다. 물론 재무상태표 상의 자본과 실제 청산가치가 동일하지는 않지만, 유추할 수 있는 좋은 근거가 됩니다. (만약 남은게 없다면....ㅎㅎ)
여기서 끝이냐고요? 자본은 이 외에도 기업 분석할 때 사용되기도 합니다. 해당 내용은 다음 포스트에서 다루도록 하겠습니다. 그럼 좋은 월요일 되세요!
2022년 7월 26일, 오크트리 자산운용사에 게시된 하워드 막스의 메모입니다. 저번 주 화요일에 나온걸 왜 지금에냐 올리냐면....저는 주중에 바쁘거든요! 그리고 번역은 시간이 오래 걸리는 일입니다. :(
저는 1969년, 제가 투자 산업에 입문했으며 "Nifty Fifty" 주식들이 정점에 도달했을 때에 대해 자주 서술했습니다. 제 첫 고용주였던 First National City Bank는 다른 "돈의 중심"인 은행들(이 분들은 그 당시 최고의 투자 매니저들이었습니다.)도 그랬듯이 강력한 사업 모델과 흠없는 전망을 가진 이 주식들에 대해 매우 흥분했습니다. 은행이 보유하고 있는 주식들에 대한 감정은 일괄적으로 긍정적이었고, 포트폴리오 매니저들은 동일한 목소리를 냈습니다. 예를 들어, 그 시대의 대표적인 성장주인 "IBM을 사면 해고될래야 해고될 수가 없다"라는 말을 흔히 찾을 수 있었습니다.
저는 또한 이 주식들이 추후 어떻게 되었는지에 대해서도 여러 번 글을 작성한 적이 있습니다. 1973년부터 1974년까지, OPEC의 석유 수출 금지와 이로 인한 경제 침체는 S&P 500 지수를 총 47%까지 내리끌었습니다. 그리고 "오늘이 제일 싸다"라고 여겨진 많은 수의 Nifty Fifty 주식들은 60~90에 이르던 PER이 한자리 수까지 떨어지면서 지수 성적을 크게 하회했습니다. 따라서 Nifty Fifty의 추종자들은 "모두가 알고있던" 위대한 주식에 투자함으로써 본인들의 자산을 거의 다 잃어버렸습니다. 이는 제가 "인기의 받침대"로 명명한 자산들에게 어떠한 일이 벌어질 수 있는지 볼 수 있는 첫 기회였습니다.
1978년, 저는 은행에서 채권 부서로 전환배치를 받았습니다. 처음에는 전환사채를, 그리고 짧은 시간 뒤에는 고수익 채권(역: 회사의 안정성이 낮아 이를 높은 금리로 상쇄하는 채권)을 다루는 펀드를 시작했습니다. 당시 저는 대부분의 동종업자들이 "투자 불가"라고 생각했던 증권들에 투자하고 있었습니다. 실질적으로 아무도 모르고, 신경도 안쓰고, 혹은 원하지 않는 증권들이었고...저는 안정적이고 안전하게 돈을 벌고 있었습니다. 저는 제 뛰어난 성과가 아래와 같은 사실에 기반한다는 것을 빠르게 깨달았습니다: 저는 실질적으로 아무도 모르고, 신경도 안쓰고, 혹은 원하지 않는 증권들에 투자하고 있었습니다. 이를 통해 제가 시카고 대학의 경영전문대학원에서 배웠던 효율적인 시장 가설의 수익 창출 방법에 대해 떠올렸습니다. 우월한 투자 성과를 내기 위해서는 다른 사람들이 몰려들어 제 가치를 평가받지 못하는 종목에 투자해야하니다. 다른 말로는, 뭔가 다른 것을 해야 합니다.
핵심적인 차이
2006년에 저는 "위대할 용기"라는 메모를 작성했습니다. 글에서 대부분은 큰 꿈을 가지라는 내용이었고, 맹목적인 추종과 투자 관료제에 대한 반대, 그리고 우월한 수익률을 창출하는 길은 독창성이라는 내용도 있었습니다. 아직까지도 사람들이 저에게 말하는 당시 메모의 핵심은 아래의 간단한 2 x 2 매트릭스입니다.
관습적인 행동
독창적인 행동
유리한 결과
평균적인 좋은 결과
평균보다 더 좋은 결과
불리한 결과
평균적인 나쁜 결과
평균보다 더 나쁜 결과
이 아래에 제가 당시 상황을 설명했던 글이 있습니다.
물론 쉽거나 명확하지는 않지만, 제 생각에 이는 일반적인 상황입니다. 만약 당신이나 당신의 매니저들의 행동이 관습적이라면, 당신은 높은 가능성으로 관습적인 결과를 얻을 것입니다 - 그게 좋던 나쁘던 간에요. 오직 독창적인 행동만이 당신에게 관습적이지 않은 결과를 안겨줄 것입니다. 그리고 판단력이 더 뛰어나야지만 당신의 성과가 평균 이상이 될 것입니다.
시장 참여자들의 여론은 시장 가격으로 나타납니다. 따라서 투자자들이 여론을 만들어내는 시장 참여자들의 평균보다 통찰력이 뛰어나지 않다면, 그들은 평균적인 위험 감수 수익률을 얻을 뿐입니다.
제가 저 메모를 쓰고나서 많은 시간이 흘렀고 투자 산업은 훨씬 복잡해졌지만, 매트릭스가 전달하고자 하는 메세지와 따라오는 설명은 동일합니다. 쉽게 말해서 - 저는 기존 글에서 이를 한 줄로 줄였습니다 - "이건 확실합니다. 남들과 똑같이 하면서 추가 성과를 기대할 수는 없습니다."
이 생각을 가장 쉽게 이해하는 방법은 매우 논리적이고 수학적인 과정을 통해서 입니다. (설명을 위해 매우 간략화되었습니다.)
일정 금액의 돈이 개별 주식, 개별 시장, 혹은 종합 시장에 투자한 모든 투자자들에게 매 기한마다 제공됩니다. 얼마나 제공되는지는 (a) 기업이 실제로 어떤 성과를 내고 있는지(예를 들어 수익이 증가한다거나 감소한다거나), (b) 시장 참여자들이 이러한 성과에 어떻게 생각하고 자산 가격을 매기는지의 함수로 결정됩니다.
평균적으로, 모든 투자자들은 평균적인 성과를 냅니다.
만약 당신이 평균적인 성과에 만족한다면, 당신은 관련된 자산군의 모두를 시가총액에 비례해 일부씩 매수하면서 단순하게 언급된 자산군에 넓게 투자할 수 있습니다. 이 방법으로 평균적인 행동과 연동되면서, 평균적인 성과를 보장할 수 있습니다. (당연한 말이지만, 인덱스 펀드가 기초한 이론입니다.)
만약 당신이 평균 이상의 성과를 원한다면, 당신은 공통되는 행동으로부터 멀어져야합니다. 당신은 특정 증권, 자산군, 또는 시장에 비중을 늘려야하고, 다른 곳에서는 비중을 줄여야 합니다. 다른 말로는, 무언가 다른 것을 해야합니다.
여기서 어려운 점은 (a) 시장 가격은 참여자들의 집단적인 사고로 인해 결정되며, (b) 어떤 개인이든 꾸준하게 집단사고가 틀렸고 자산 가격이 너무 높거나 낮다고 판단하기 어렵다라는 사실입니다.
그럼에도 불구하고 "액티브 투자자들"은 평균 이상의 성과를 내기 위해 적극적으로 의사결정을 내립니다.
투자자 A는 주식이 전반적으로 너무 싸다고 판단해서 채권을 팔아 주식의 비중을 높힙니다. 투자자 B는 반대로 주식이 너무 비싸다고 생각하고, 따라서 본인의 주식을 투자자 A에게 팔아 채권을 더 매입합니다.
투자자 X는 특정 주식이 너무 싸다고 판단하고 투자자 Y로부터 주식을 사서 해당 주식의 비중을 높힙니다. 반대로 투자자 Y는 해당 주식이 너무 비싸다고 판단하여 해당 주식의 비중을 낮추길 원합니다.
위 제시된 모든 케이스에서, 핵심은 한 명이 맞았다면 다른 한 명은 틀리다는 것입니다. 다시 첫 단계로 돌아가봅시다. 모든 투자자들이 버는 돈의 합이 고정됐기 때문에, 모든 적극적인 투자는 다 합쳐서 제로섬 게임을 만듭니다(세금과 수수료를 떼면 마이너스 섬이겠지만요.). 옳은 선택을 내린 투자자는 평균 이상의 성과를 내고, 틀린 선택을 내린 투자자는 그 정의 상 평균보다 낮은 성과를 냅니다.
따라서, 모든 평균 이상의 수익을 얻기 위해 내린 적극적인 선택은 평균 이하의 수익을 얻는 위험을 내포하고 있습니다. 세상에는 맞았다고 수익을 내지만 틀렸다고 손실이 없는 투자 방법은 없습니다. 이러한 불가능을 가능하게 만든다고 주장하는 금융적인 혁신이 가끔씩 나타나지만, 결국에는 위 결론에 수렴합니다.
위 내용을 정리하자면 간단합니다. 당신은 적극적으로 투자하지 않는 이상 평균 이상의 수익률을 낼 수 없고, 만약 당신의 판단이 틀리다면 평균 이하의 수익을 얻게 됩니다.
매일같이 환경, 경쟁자들의 성과, 그리고 목표치가 달라진다는 점에서 저에게는 투자와 골프가 매우 비슷하게 느껴집니다. 어떤 날은 목표를 달성하기 위해서는 일정 방법이 적절하지만, 다른 날에는 다른 전략이 필요합니다. 이기기 위해서, 당신은 남들보다 더 좋은 전략을 세우거나 전략을 더 잘 수행해야합니다. 혹은 둘 다 필요할 수도 있습니다.
이는 투자자들에게도 마찬가지입니다. 간단합니다. 만약 당신이 성과에서 두각을 나타내고 싶다면, 당신은 무리에서부터 멀어져야합니다. 하지만 무리에서 멀어진다면, 결과는 당신의 전략 선택이 옳았고 남들보다 더 잘 수행해야만 더 좋은 결고를 얻어낼 수 있습니다.
한 차원 높은 사고
2009년, 콜롬비아 경영전문대학원에서 제 저서인 "투자에 대한 생각(The Most Important Thing)"을 출판할 떄, 저에게 샘플 챕터를 하나 보내달라고 요청했습니다. 종종 그리했듯이, 저는 앉아서 제가 기존에 서술하지 않았던 개념을 설명했습니다. 그 설명은 한차원 높은 사고라는 가장 중요한 주제 중 하나를 다루고 있었고, 책의 첫 번째 챕터가 되었습니다. 적어도 사람들이 저에게 가장 자주 물어보는 주제입니다.
한 차원 높은 사고라는 개념은 제가 기존 작성한 메모인 Dare to Be Great에서 다뤘던 내용을 더 깊게 정리한 것입니다. 첫 번째로, 저는 투자에서의 성공이란 남들보다 더 잘해야한다는 제 기존 견해를 반복했습니다. 모든 적극적인 투자자들(그리고 생계를 유지해야하는 펀드 매니저들은) 더 우월한 성과를 얻기 위해 노력합니다.
하지만 그 대중성은 동시에 시장을 이기는 것을 어렵게 만듭니다. 수백만명의사람들이 투자에서 1달러를 더 얻기 위해 경쟁합니다. 누가 그 1달러를 얻게 될까요? 바로 한 걸음 앞서나간 사람입니다. 다른 분야에서 무리를 앞서나간다는 것은 더 많은 교육을 받고, 도서관이나 헬스장에서 더 많은 시간을 보내고, 더 좋은 영양분을 섭취하고, 더 노력하고, 체력이 더 좋거나 더 좋은 장비를 사용하는 것을 의미합니다. 하지만 투자에서는 위와 같은 요소들이 가지는 지분은 훨씬 낮으며 더 통찰력이 있는 사고를 요구합니다. 이는 제가 한 차원 높은 사고라고 부르는 것입니다.
한 차원 높은 사고의 기반은 쉽게 요약할 수 있습니다. 초과 성과를 얻기 위해서, 당신의 사고는 남들과는 달라야하며, 남들보다 더 뛰어나야합니다.
기억하세요. 투자에서 당신의 목표는 단순히 평균 수익을 얻는 것이 아닙니다. 따라서 당신의 생각은 남들보다 더 뛰어나야합니다. 더 강력하고 한 차원 높은 사고가 필요합니다. 다른 투자자들 역시 똑똑하고, 정보가 빠르며 고도로 전산화되어있기에, 당신은 그들이 가지지 못한 경쟁력을 찾아야합니다. 당신은 그들이 생각지 못한 것을 생각해야하며, 그들이 놓친 것들을 봐야하고, 그들이 가지지 못한 통찰력을 가져야합니다. 당신은 다르게 반응하고 다르게 행동해야합니다. 짧게 말해, 투자 성공에 있어 옳은 것은 필요할 수 있지만, 충분한 조건은 아닙니다. 당신은 남들보다 더 옳아야합니다. 정의 상 당신의 사고가 달라야 한다는 뜻입니다.
위처럼 시작한 후, 저는 1차원적인 사고를 하는 사람들과 구분될 수 있는 한 차원 더 높은 사고를 하는 사람들을 설명했습니다.
1차원적인 사고는 간단하고 표면적이며, 거의 모두가 할 수 있습니다(어느 분야든 우월함을 달성하기에는 나쁜 조건입니다.). 모든 1차원적인 사고자가 되기 위해 필요한 것은 미래에 대한 전망 뿐입니다. "회사 전망이 좋아보이니까 주가가 올라갈꺼야."
한 차원 높은 사고는 깊고 복잡하며 난해합니다. 한 차원 높은 사고는 대단히 많은 것들을 고려해야합니다.
추후 결과의 범위가 어디까지인가?
내가 생각하기에 발생할 것 같은 결과물은 무엇인가?
내가 맞았을 확률은 얼마인가?
여론은 어떻게 생각하는가?
내 예상치가 여론에서 얼마나 벗어나는가?
자산에 대한 현재 주가가 미래에 대한 대중의 생각에 비해 어떻게 움직이는가? 내 생각에 비해서는 어떤가?
주가에 반영된 여론이 과하게 낙관적인가? 과하게 비관적인가?
만약 여론이 맞다면 자산 가격이 어떻게 변할 것인가? 만약 내가 맞다면?
1차원적 사고자와 한 차원 높은 사고자의 업무량 차이는 보시다시피 매우 크며, 후자를 택할 수 있는 사람들의 수는 전자를 택하는 사람들에 비해 극소수입니다.
1차원적인 사고자들은 간단한 공식과 쉬운 답을 찾습니다. 한 차원 높은 사고자들은 투자에서 성공이란 간단함의 정반대인 것을 압니다.
이 어려움에 대해서 서술하다보니, 최근 팬데믹 사태에서 제 아들 앤드류와 나눴던 대화가 떠오릅니다(2021년 1월에 발표된 메모, Something of Value). 메모에서 최근 몇 십년간 시장이 얼마나 효율적으로변했는지에 대해 광범위하게 다루면서, 앤드류는 좋은 의견을 제시합니다. "현재에 관련되고 쉽게 얻을 수 있는 정량적 정보는 초과 성과의 기반이 될 수 없습니다." 실제로 모두가 미국 상장사에 대한 정보를 얻을 수 있습니다. (역: 이 포스트를 참조하세요! https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/15) 그리고 오늘날 모든 투자자들은 자료를 다듬고 스크리닝을 돌릴 줄 알아야합니다.
그래서 투자자들은 어떻게 초과성과를 얻을 수 있을까요? 저와 앤드류가 Something of Value를 팟캐스트에서 다루면서 말했듯이, 그들은 쉽게 얻을 수 있는 정량적 정보 그 이상을 추구해야합니다. 투자자들의 우월성은 아래와 같은 능력에서 기반됩니다.
발표된 숫자들의 중요성에 대해 더 잘 이해하기
기업의 정성적인 분야를 더 잘 평가하기
미래를 더 잘 예측하기
당연한 말이지만, 위 셋 중 어떤 것도 확실성을 가지거나, 경험적으로 측정되거나, 혹은 정확한 공식을 통해 가공할 수 없습니다. 현재의 정량적 정보와는 달리, 당신이 쉬운 답을 찾을 수 있는 출처도 없습니다. 이 모든 것은 판단력과 통찰력으로 결정됩니다. 더 좋은 판단력을 보유한 차원 높은 사고자들은 초과 수익을 달성할 가능성이 높으며, 통찰력이 부족한 사람들은 더 나쁜 성과를 얻을 가능성이 높습니다.
위 내용은 제 책인 "투자에 관한 생각(The Most Important Thing)"이 출판될 시점에 찰리 멍거(역: 버크셔 헤서웨이 부회장)가 제게 말했던 내용을 떠올리게 합니다. "애초에 쉬운게 아닙니다. 이걸 쉽다고 생각하는 사람이 있으면 멍청한 겁니다." 누구든 투자에서 성공을 보장하는 공식이 있다고 생각한다면(그리고 그들이 그 공식을 보유할 수 있다고 생각하면), 분명히 투자 과정의 복잡하고, 역동적이며, 경쟁적인 성격을 이해하지 못하는 것입니다. 우월한 투자는 대가로 엄청난 크기의 돈을 가져올 수 있습니다. 매우 경쟁적인 투자자들의 경기장에서, 돈을 얻기란 쉬운 일일 수 없습니다.
대조주의
투자 세계에는 남들과 다른 것과 매우 근접한 개념이 있습니다. 바로 대조주의입니다. "투자 무리"는 증권의 가격을 위나 아래로 움직이는 대중들을 구성하는 사람들과 기관을 뜻합니다. 그들의 행동으로 인해 자산의 가격이 호황기의 고점과 버블로 끌어올려지고, 반대로 불황기와 폭락으로 이끌기도 합니다. 이러한 극단점에서는 반대로 행동해야합니다.
위에서 언급한 흔들기에 참가하는 것은 참여자들로 하여금 자산을 비싼 값에 매수하거나 싼 값에 매도하게 만듭니다. 이러한 이유로, 무리로부터 떨어져서 다른 사람들의 행동과 대조적으로 움직이는게 중요할 수 있습니다.
대조주의는 "투자에 관한 생각(The Most Important Thing)"에서 한 챕터를 통틀어 설명한 적이 있습니다. 제가 설정한 논리는 아래와 같습니다.
시장은 호황장에서 불황장으로, 과도하게 높은 가격에서 낮은 가격까지 극적으로 흔들립니다.
시장은 "대중", "무리" 그리고 "대다수의 참여자들"의 행동에 의해 움직입니다. 호황기는 더 많은 사람들이 팔기보다는 사고 싶기 때문에, 또는 매수자들이 매도자들보다 더 강한 의욕을 가지기 때문에 발생합니다. 시장은 참여자들이 매도자에서 매수자로 변하면서 상승하며, 매수자들은 더더욱 동기부여를 얻고 매도자들은 동기부여를 받지 못합니다. (매수자들이 시장을 지배하지 않는다면, 시장이 오르지 않을 것입니다.)
시장의 극단점은 동시에 굴절점이기도 합니다. 이러한 현상은 호황장과 불황장이 그 최대치를 도달했을 때 발생합니다. 비유적으로 말하자면, 꼭지점은 매수자 역활을 할 마지막 참여자가 매수하면서 발생합니다. 꼭지점에 도달했을 시 이미 존재하는 모든 매수자들이 상승론자 무리에 합류했기 때문에 상승장은 더 이상 유지될 수 없습니다. 이 시점에서 더 매수하거나 보유하는 것은 위험합니다.
더 이상 상승론자로 전환할 사람이 없기 때문에, 시장은 더 이상 올라가지 않습니다. 그리고 그 다음 날 한 명이 매수자에서 매도자로 돌아서는 순간, 시장은 하락하기 시작합니다.
따라서 "대부분의 참여자들"이 믿기 때문에 발생한 극단점에서, 대부분의 참여자들은 틀렸습니다.
그렇기 때문에, 투자 성공의 핵심은 그 반대로 하는 것에 있습니다. 바로 무리로부터 멀어지는 것입니다. 타인의 실수를 인식할 수 있는 사람들은 대조주의로 엄청난 수익을 창출할 수 있습니다.
요약하자면, 극단적인 고점과 저점이 과하며 일치되게 틀린 다수의 투자자들로부터 발생했다면, 무리로부터 떠나서 대조주의자가 되는 것이 필요합니다.
예일 대학의 전 투자 책임자인 데이비드 스웬슨은 그의 2000년도 저서인 "Pioneering Portfolio Managment"에서 왜 투자 기관들이 현재 여론에 취약한지, 그리고 대조주의를 받아들여야하는지 서술했습니다. (투자에 대한 스웬슨의 접근 방법이 궁금하시다면 아래 예시를 참고하시길 바랍니다.) 그는 대조주의가 성공적으로 도입되기 위해 인프라를 설치하는 것의 중요성을 강조했습니다.
기관들이 어려운 기간 내내 대조주의 포지션을 유지하지 않는다면, 그 해악은 기관의 금융과 명성에 극심한 손해를 끼칩니다.
대충 조사된, 여론에 따라가는 투자 포지션은 극도로 경쟁적인 투자 세계에서 초과 성과를 창출하는데 아주 적은 가능성을 제공합니다.
불행히도, 대중을 따라가는 경향을 이겨내는 것은 필수이지만, 투자 성공을 보장하기에는 불충분합니다... 다른 길을 택하는 용기는 성공으로 향한 기회를 증가시키지만, 사려깊은 투자 원칙이 용기를 뒷받침하지 않는 이상 투자자들은 실패할 가능성이 높습니다.
대조주의 주제에서 벗어나기 전에, 저는 이 한가지를 매우 강조하고 싶습니다. 1차원적인 사고자들은 - 그들이 대조주의에 관심을 가진다면 - 대조주의란 대부분의 사람들이 하는 것을 반대로 하는 것이라고 생각합니다. 따라서 시장이 상승할 시 매도하고 하락할 때 매수합니다. 하지만 이런 과하게 단순화된 대조주의의 정의는 투자자들에게 도움이 될 가능성이 낮습니다. 대조주의의 이해는 한 차원 높은 사고에서 해석되어야 합니다.
제 저서의 주석판인 "The Most Important Thing"에서, 4명의 전문적인 투자자들과 학계에서 제가 서술한 내용에 대해 주석을 달았습니다. 제 좋은 친구이자 매우 뛰어난 자산 투자자인 조엘 그린블라이트(역: 마법 공식을 만들어낸 아저씨입니다)는 대조주의의 반사조건에 대해 매우 적절한 예시를 제공했습니다. "...단순히 남들이 고속도로에서 빠르게 움직이는 대형 트럭 앞으로 뛰어들지 않는다고 당신이 뛰어들어야 한다는 것은 아닙니다." 다른 말로는, 투자자들의 다수는 항상 틀렸거나, 혹은 항상 그 반대로 해야할 정도로 규칙적으로 틀리지 않습니다. 효율적인 대조주의자가 되기 위해서는 아래와 같은 것을 알아내야 합니다.
무리가 무엇을 하는가
왜 그것을 하는가
무엇이 틀렸는가
당신이 그 오점에 대해 무엇을 해야하는가
위에서 한 차원 높은 사고에 대해 설명했듯이, 지적인 대조주의는 매우 깊고 복잡합니다. 단순히 대중들과 반대로 움직이는 것 이상이 필요합니다. 그렇더라도, 최고의 기회에서 만들어진 좋은 투자 결정은 - 대부분 시장의 극단점에서 발생하지만 - 대조주의 사고의 요소를 포함합니다.
틀릴 위험이 있는 결정
제가 글을 쓸만한 주제는 몇 개 없고, 제가 그 주제들에 대해 다 알 일도 없으니, 저는 종종 제가 기존에 쓴 글들로 돌아가 보완하고 합니다. 저는 2014년, 제가 2006년도에 썼던 Dare to Be Great를 보충해 Dare to Be Great II라는 메모를 작성했습니다. 시작하면서 저는 달라야 한다는 것의 중요성에 대해 강조를 반복했습니다.
만약 당신의 포트폴리오가 남들의 포트폴리와 같다면, 당신은 잘할 수도 있고 못할 수도 있지만, 다르게 할 수는 없습니다. 그리고 다르다는 것은 초과 수익을 내길 원한다면 필수입니다.
저는 그 아래에 다르다는 것에 관한 어려움을 서술했습니다.
대부분의 위대한 투자는 불편함에서 시작합니다. 대부분의 사람들이 편안함을 느끼는 것들 - 최근 성과가 긍정적이고 전망이 장미빛이라는 기저에 깔린 전망이 널리 받아들여지는 투자 - 는 합리적인 가격에 매수할 수 없습니다. 오히려 합리적인 가격은 논란이 있는 종목들에서 발견할 수 있습니다. 사람들이 부정적으로 느끼고, 최근 실적이 악화된 기업들입니다.
하지만, 가장 중요하게, 저는 이 생각을 더 발전시켰습니다. 남들과 다를 용기에서 틀릴 수 있는 용기입니다. 대부분의 투자 서적들은 어떻게 옳은 결정을 내리는지에 대해서 서술하며, 틀릴 수 있는 가능성에 대해 논하지 않습니다. 하지만 적극적인 투자자들은 모든 성공을 향한 시도는 실패의 가능성을 내재한다는 것을 이해해야합니다. 제가 위에서 언급했듯이 그 둘은 절대적으로 분리 불가능합니다.
적당히 효율적인 시장에서조차, 당신이 평균 이상의 성과를 목표로 무리에서 떠나기 위해 한 모든 행동은 당신의 일탈이 실수였다면 평균 이하의 성과를 낼 가능성이 있습니다. 비중을 높히는 것과 낮추는 것, 집중과 분산, 보유와 매도, 헷징과 비헷징 - 이 모든 것은 양날의 검입니다. 당신이 올바른 선택을 내릴 때 수익을 얻으며, 틀린 선택을 내릴 때 손실을 봅니다.
제가 가장 좋아하는 문구는 라스 베가스 카지노의 지배인으로부터 왔습니다. "더 많이 걸수록, 이길 때 더 크게 이깁니다." 절대적으로 사실입니다. 하지만 지배인은 편리하게도 그 반대를 누락시켰습니다. "더 많이 걸수록, 잃을 때 더 크게 잃습니다." 당연하지만, 이 두 개념은 같이 움직입니다.
제가 가끔 기관 고객들에게 제공하는 발표에서, 저는 이 상황을 시각적으로 그려내기 위해 파워포인트 애니메이션을 사용합니다.
방울 하나가 화면에 나타납니다. 안에는 "옳은 선택을 하려고 노력 중"이라고 써있습니다. 사실 그게 적극적인 투자의 전부입니다. 하지만 잠시 후, 방울 안에 몇 개의 단어가 더 나타납니다. "틀릴 위험을 운용 중". 이 애니메이션의 핵심은 후자를 빼고 전자만을 할 수 없다는 것입니다. 그 둘은 분리할 수 없게 엮여있습니다.
그리고 또 다른 방울 하나가 나타납니다. 안에는 "잃을 수 없다"라는 글이 써져있습니다. 투자에는 잃을 수 없는 전략들이 있습니다. 만약 당신이 단기 미국 국채를 매수한다면 계좌에 음수가 쓰일 일은 없습니다. 하지만 잠시 후 몇 개의 단어가 더 나타납니다. "얻을 수 없다." 잃을 수 없는 전략을 사용하는 투자자들은 필연적으로 얻을 수 있는 가능성을 포기합니다. 단기 미국 국채를 매수한 사람들은 가장 낮은 금리 이상을 얻을 수 없습니다. 인덱스 펀드 투자자들은 시장을 초과한 성과를 낼 수 없습니다.
그리고 이는 제가 덜 깨우친 고객들로부터 전달받는 임무를 상상하게 합니다. "각 방울로부터 첫 글귀만 적용해보세요: 잃을 수 없는 전략을 사용하면서 시장을 초과하는 수익을 내보세요." 하지만 그런 조합은 존재하지 않습니다.
위는 적극적인 투자가 수수료와 수임료 이상의 비용을 내포하고 있다는 것을 보여줍니다. 바로 시장 하회하는 성적표입니다. 따라서, 모든 투자자들은 어떤 길을 따를지 의식적으로 결정해야합니다. 무리에 뒤쳐지는 것을 감수하면서 초과 성과를 추구할 것인지, 또는 대중적인 포지션을 따라가면서 평균적인 수익을 확보할 것인지 입니다. 이제 당신이 평균 이하의 성적을 감수하기 싫다면 평균 이상의 성과를 얻을 수 없다는 것이 명확할 것입니다.
저는 이를 보면서 제가 제일 좋아하는, 40~50년 전 후식과 함께 받은 포춘 쿠키를 떠올립니다. 안에 있는 내용은 단순했습니다. "신중한 사람들은 실수를 덜 합니다. 위대한 시를 쓰지 못하기도 하고요." 학부 때 들었던 일본학에서 코언을 배웠는데, 옥스포드 언어에서는 이와 같이 정의합니다. "선불교에서 논리적인 사고의 부적합함을 지적하고 계몽을 모사하기 위한 모순적인 이야기나 수수께끼다." 저는 제가 받은 포춘 쿠키의 예언을 코언과 같다고 생각합니다. 이는 제가 모순적이며 동시에 계몽으로 이어지는 질문을 떠오르게 하기 때문입니다.
그 예언이 무슨 뜻일까요? 신중한 사람들이 실수를 덜 하기 때문에 신중해야한다? 혹은 신중한 사람들이 위대한 성과를 잘 내지 못하기 때문에 신중하면 안된다는 뜻일까요?
예언은 두 가지 방식 모두로 읽힐 수 있으며, 각각의 결론 모두 합리적으로 보입니다. 따라서 핵심적인 질문은 "당신에게 어떤 해석이 알맞는지?" 입니다. 투자자로써, 당신은 오류를 피하는 것을 좋아합니까? 혹은 초과 성과를 시도하시겠습니까? 어떤 길이 당신이 정의하고자 하는 성공으로 이끌 가능성이 높아보이십니까? 그리고 어떤 길이 더 성공 가능성이 높아보입니까? 당신은 둘 중 어떤 길도 택할 수 있지만, 당연히 둘을 동시에 걸을 수 없습니다.
따라서 투자자들은 매우 간단한 질문에 대해 답해야합니다. 당신은 (a) 평균 이상의 성적을 추구하면서 많은 비용이 들고, 작동한다는 확신이 없으며, 평균 이하의 성적을 낼 수 있음을 감수할 것인지, 혹은 (b) 평균적인 성과를 받아들이면서 비용을 감소시키지만 승자들이 위대한 성과를 질시와 함께 바라볼 것인지. 아래는 제가 이를 Dare to Be Great II에서 서술한 내용입니다.
분산하고, 위험을 피하고, 무리에서 뒤쳐지는 성과를 방지하는데 얼마나 많은 강조가 필요하고, 더 뛰어난 성과를 얻기 위해 이 모든 것을 포기하는데 얼마나 많은 강조가 필요할까요?
그리고 아래는 제가 몇 개의 고려사항을 설명한 내용입니다.
창의적인 행동은 우월한 투자 성과를 얻기 위한 유일한 길이지만, 모든 사람을 위한 길은 아닙니다. 뛰어난 기술 이외에도, 성공적인 투자는 오랫동안 잘못한 것처럼 보이며 몇몇 실수를 견뎌내는 것을 필요합니다. 따라서 개개인은 본인의 성격상 이러한 일을 감수할 수 있을지 자신을 평가해야 하며, 본인의 상황이 - 고용주, 고객, 그리고 타인의 의견의 결과 - 이를 허용할지...결과가 나오고 초기 결과가 본인이 틀린 것처럼 보이게 하는 때가 올 것이며, 이는 반드시 나타날 것입니다.
둘 다 가질 수는 없습니다. 그리고 투자의 수많은 측면에서도 그렇듯이, 옳거나 틀린 것은 없습니다. 오직 당신에게 맞는지 맞지 않는지만이 있을 뿐입니다.
예시
위에서 언급한 데이비드 스웬슨은 1985년부터 그가 죽는 2021년까지 36년간, 거의 없는 종신직으로 예일대학교의 기부금을 운영했습니다. 그는 진정한 선지자으며, "예일 모델"이나 "기부금 모델"이라 불리는 모델을 개발했습니다. 그는 예일 대학교가 보유하고 있는 상장사와 채권의 비중을 극적으로 감소시켰고, 거의 모든 기관들이 신경쓰지 않았던 혁신적이며 비유동적인 헤지펀드, 벤쳐 투자, 그리고 P.E.에 과감하게 투자했습니다. 그는 해당 분야에 있는 매니저들을 발굴했으며, 발굴된 매니저들은 추후 시장을 초과하는 수익을 냈으며 일부는 투자자로써의 명성을 떨쳤습니다. 예일 대학교의 투자 성적은 거의 다른 모든 기부금 운영 성적을 크게 뛰어넘었습니다. 또한, 스웬슨은 기부금 관리 업게에 다수의 제자들을 배출해냈으며, 이들은 타 기관에서 부러워할만한 성과를 거두었습니다. 많은 기부금 운용사들은 2003년 ~ 2004년, 특히 닷컴 버블의 붕괴 이후부터 예일 대학교의 접근 방법을 따라했습니다. 하지만 극소수의 기부금 운용사들만이 예일 대학교의 성공을 복사해낼 수 있었습니다. 똑같이 했지만, 그만큼 잘하지는 못한 것입니다.
위 내용을 정리하자면, 저는 스웬슨이 다르게 움직일 용기가 있었다고 생각합니다. 그는 남들이 하지 않은 것들을 했습니다. 그는 남들이 트렌드를 따라하기 오래 전부터 이러한 것들을 했습니다. 그는 남들이 도달하지 못한 수준에서 이런 것들을 했습니다. 그리고 그는 뛰어난 기술을 사용했습니다. 초과 성과를 위한 공식입니다.
Pioneering Portfolio Management에서, 스웬슨은 투자의 핵심 난관 - 특히 기관 투자에서 - 을 설명했습니다. 이는 제가 여태까지 읽었던 문단 중에서 최고의 문단이며, 저한테는 투자 시구처럼 읽히는(굵은 글씨처리 한) 두 단어 문구를 포함하고 있습니다. 저는 이를 수없이 가져다 사용했습니다.
...적극적 투자 전략은 기관들로부터 비기관적인 전략을 요구하며, 이는 오직 소수만이 풀어낼 수 있는 모순이다. 비전통적인 투자 프로필을 수립하고 유지하기 위해서는 불편할정도로 특이한 포트폴리오가 승인 받아야 하며, 이는 전통적인 지혜의 눈 앞에서는 대놓고 바보짓으로 보인다.
많은 위대한 글귀가 그렇듯이, 스웬슨이 작성한 이 글은 짧은 단어로 많은 뜻을 말합니다. 이 내용을 해석해보겠습니다.
특이한 - 모든 투자자들이 무엇가를 사랑할 때, 아마 높은 가능성으로 그들의 집중적인 매수는 자산의 가격을 올려놓을 것입니다. 모든 투자자들이 무엇가를 기피할 때, 그들의 집중적인 매도는 자산의 가격을 내려놓을 것입니다. 따라서, 대부분의 사람들이 기피하는 자산을 사고 대부분의 사람들이 원하는 자산을 파는 것이 선호됩니다. 이러한 행동은 그 정의 상 매우 특이합니다.
불편할 정도로 - 다수의 투자자들은 그들이 납득할만한 이유로 해당 포지션을 취합니다. 우리는 그들이 보는 것을 똑같이 보며, 똑같은 뉴스로 영향을 받습니다. 하지만, 우리는 초과 성과를 위해서는 이러한 입력값에 대한 반응이 - 즉 우리의 행동이 - 남들과 달라야 한다는 것을 깨닫습니다. 이유를 불문하고, 수백만명의 투자자들이 A를 하고 있다면, B를 하는 것은 매우 불편합니다.
그리고 우리가 B를 하게 된다면, 우리의 행동이 옳다고 밝혀지기 까지는 한참 걸립니다. 우리가 시장에서 인기 높은 자산이 너무 비싸다고 생각해 매도했을 때, 아마 바로 다음 날 가격이 하락하지는 않을 것입니다. 대부분의 경우, 인기 높은 자산의 가격은 한동안 계속 오를 것이며, 어떤 경우는 오랫동안 계속 오를 것입니다. 존 메이너드 케인즈가 말했듯이, "시장은 당신의 결단력을 유지할 수 있는 기간보다 더 오래 비이성적으로 남아있을 수 있습니다." 혹은 오래된 속담이 말하듯, "시대에 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구분할 수 없다"라고도 합니다. 이 두 생각은 또 다른 케인즈의 문구와 밀접하게 연관됩니다. "세속적으로는, 비전통적으로 성공하는 것보다는 전통적으로 실패하는 것이 낫다." 주류로부터 멀어지는 것은 창피하고 고통스러울 수 있습니다.
기관들로부터 비기관적인 전략 - 스웬슨이 기관적이라고 뜻한 내용은 다들 아실 것이라고 생각합니다. 관료적이고, 완고하고, 보수적이고, 전통적이고, 위험 기피적이며, 여론에 의해 지배받습니다. 짧게 말해서, 이단아와는 다릅니다. 이러한 환경에서, 다르게 행동하면서 틀릴 수 있다는 것의 비용은 다르게 행동하면서 맞을 수 있다는 것의 성과에 비해 용납 가능하지 않을 수 있습니다. 따라서, "기관적"으로 행동하는 투자 객체들은 그 특성상 특이하게 행동할 가능성이 매우 낮습니다.
스웬슨은 예일에 있는 초기 기간 동안 아래와 같은 결정을 내렸습니다.
상장사 주식 비중을 최소화
"대안 투자"로 명명되는 전략에 비중 증가(대안 투자라는 단어가 발생되기 전부터 입니다.)
대안투자를 진행하면서, 예일 대학교의 기부금 중 상당한 비중을 시장이 없는 비유동 투자에 배분
긴 투자 경력이 없지만, 본인이 투자 감각이 있다고 생각되는 매니저들을 고용
그의 단어를 빌리자면, 이러한 행동들은 아마도 "전통적인 지혜의 눈 앞에서는 대놓고 바보짓으로 보이는" 행동들이었습니다. 스웬슨의 행동은 호가실이 특이했고 비기관적이엇습니다. 하지만 그는 초과 수익을 얻을 수 있는 유일한 방법이 틀릴 위험을 감수하는 것이라는 것을 이해했고, 그리고 그 위험을 더 높은 수익으로 상쇄했습니다.
무리로부터 멀어질 수 있는 방법 하나
마무리 지으면서, 저는 최근 사건 하나를 설명하고 싶습니다. 우리는 로스 엔젤러스 컨퍼런스 직후 6월 중순에 런던에서 오크트리의 반기 컨퍼런스를 개최했습니다. 제가 각 컨퍼런스에서 배정받는 주제는 시장 환경이었습니다. 런던 컨퍼런스를 준비하면서, 저는 딜레마에 직면했습니다. 그 두 컨퍼런스 사이에 너무 많은 것이 바뀌었기 때문입니다. 5월 19일에 S&P500은 대략 3,900에 달했지만 6월 21일에는 대략 3,750이었습니다. 한 달만에 4% 하락한 것입니다. 여기에 제 고민이 있었습니다. 약간 오래된 제 발표 슬라이드를 업데이트할지, 혹은 LA 발표 슬라이드를 계속 사용해 관중들에게 일관적인 메세지를 전달할 것인지.
저는 LA 발표 슬라이드를 시작점으로 사용해 그 짧은 기간에 얼마나 환경이 변했는지 설명하기로 했습니다. 제 런던 발표의 핵심은 그 날 고려점들에 대해 의식의 흐름대로 토론이었습니다. 저는 참여자들에게 사람들이 어떤 때 어떤 질문을 하는지 아주 주의깊게 고려하고 있다고 말했습니다. 질문들은 사람들이 무슨 생각을 하고 있는지 말하기 때문입니다. 그리고 제가 요새 압도적으로 받고 있는 질문들은 다음과 같습니다.
인플레이션에 대한 전망
연방준비위원회가 인플레이션을 잡기 위해 금리를 얼마까지 올릴 것인지
금리 인상이 연착률으로 끝날지, 혹은 경기 침체로 끝날지(만약 후자라면, 얼마나 침체될지)
행사가 끝나고, 저는 제 대답이 만족스럽지 못했기에 점심을 먹으면서 더 생각해보았습니다. 다시 프로그램이 시작될 시간이 되자, 저는 스테이지에 2분 더 남아 아래와 같이 말했습니다.
인플레이션, 금리, 그리고 경기 침체에 관련된 이 모든 토론은 한 가지 카테고리로 분류될 수 있습니다. 바로 단기 입니다.
우리는 단기 미래에 대해 알 수 없습니다. (정확히는 여론 이상보다 알 수 없습니다.)
우리가 단기 미래에 대해 의견이 있다면, 이 의견에 대해 자신감을 가지지 말아야 합니다.
우리가 결론을 내린다면, 우리가 할 수 있는 일은 별로 없습니다. 대부분의 투자자들은 그러한 의견에 따라서 포트폴리오를 수정할 수는 없습니다. 해서도 안됩니다.
우리는 단기 미래에 대해 신경쓰지 말아야 합니다. 우리는 모두 투자자지 트레이더가 아니기 때문입니다.
제 생각에 마지막 문장이 가장 중요하다고 생각합니다. 당신이 동의하는지 동의하지 않는지는 미지수 입니다.
예를 들어, 누군가 우리가 경기 침체를 향해 가고 있냐고 묻는다면, 저의 일반적인 답변은 우리가 경기 침체를 겪고 있지 않는 이상 항상 경기 침체를 향해 가고 있다는 것입니다. 중요한 것은 언제 경기 침체가 발생하느냐 입니다. 저는 시장이 항상 순환한다고 생각하며, 이는 경치 침체와 회복이 항상 앞에 놓여져 있다는 것을 의미합니다. 앞에 경기 침체가 있다고 우리의 투자 금액을 줄이고 포트폴리오 배분을 변경해야할까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 1920년부터 세계 대공황, 세계 2차 대전과 그보다는 작은 여러 전쟁, 국제적 대격변에 대한 공포를 담은 여러 시대, 그리고 최근의 전염병을 포함한 총 17번의 경기 침체가 있었습니다. 하지만 제가 1월 메모 Selling Out에서 언급했듯이, S&P500은 그 한세기를 넘는 기간 동안 연간 10.5% 성장했습니다. 투자자들이 이러한 문제 지점을 피하기 위해 시장을 나갔다 들어오면서 성적을 개선했을까요? 혹은 악화시켰을까요? 제가 메모에서 빌 밀러의 문구를 언급한 이후로, 저는 항상 그의 문구인 실질 자산 축적에는 "시간(Time)이 중요한거야, 타이밍(Timing)이 아니라"에 감명받고 있습니다. 따라서, 대부분의 투자자들은 장기 복리 효과를 누리기 위해서는 단기적인 걱정을 무시하는 것이 더 현명할 것입니다.
오크트리 투자 철학의 6가지 원칙 중, 두 개는 (a) 우리는 매크로적인 예측으로 투자하지 않는다와 (b) 우리는 시장의 타이밍을 보지 않는다 입니다. 저는 런던 관중들에게 우리의 주요 목표는 채권을 사거나, 갚을 돈을 빌려주거나, 혹은 좋은 성적을 내고 돈을 벌 회사들의 지분을 사는 것이라고 말했습니다. 이 셋 중 어떤 것도 단기 전망과는 상관 없습니다.
시간마다 우리가 적절하다고 판단될 때, 우리는 폐쇄 펀드의 크기와 투자 속도, 그리고 감수하는 위험 등을 조정하면서 자산 배분을 적극적으로 할지 방어적으로 할지 결정하긴 합니다. 하지만 우리는 이러한 결정을 현 시장 조건에 맞춰서 진행할 뿐 미래 이벤트를 예측하지는 않습니다.
오크트리에 있는 모두는 단기 미래에 대해 자신만의 예측을 가지고 있습니다. 다만 우리는 그 예측이 맞을 것이라는 것에 크게 비중을 실지 않을 뿐입니다. 최근 런던에 있었던 고객들과의 만남에서, 브루스 카시와 저는 단기 미래에 대한 우려의 중요성에 대해 토의하며 많은 시간을 보냈습니다. 아래는 그가 제게 쓴 노트 입니다.
...우리 기대치보다 더 잘 될것인가 안될 것인가? 알 수 없다...얼마나 선반영되었는지, 그리고 시장이 얼마나 에측하고 있는지도 마찬가지로 알 수 없다. 누군가는 이미 경기 침체가 반영됐다고 생각할 수 있지만, 많은 애널리스트들이 그렇지 않다고 주장한다. 이거 완전 어려운데...!!!
브루스의 논평은 단기 미래에 집중하는 것의 또 다른 약점을 보여줍니다. 우리가 인플레이션, 경기 침체, 금리 같은 문제가 있다는 것을 알더라도, 시장이 이러한 기대치를 어떻게 반영하는지는 절대 알 수 없습니다. 이는 대부분의 사람들이 생각하는 것 이상으로중요합니다. 만약 당신이 오늘날의 문제들에 대한 예측치를 개발했다면, 혹은 당신이 존경하는 전문가들의 예측치를 접근할 수 있다면, 아무 자산이나 골라서 미래 예측치에 비해 비싼지, 싼지, 혹은 적당한지 찾아보십시오. 이는 당신이 적당한 가격을 가진 자산들에 투자하는데 중요한 것입니다.
부정적인 이벤트가 앞에 있다는 가능성은 - 혹은 사실이더라도 - 리스크를 줄이는 이유가 아닙니다. 투자자들은 부정적인 이벤트가 앞에 놓여져 있고, 동시에 이가 자산 가격에 반영되지 않은 조건 아래에서만 투자 규모를 줄여야 합니다. 하지만 브루스가 말했듯이, 일반적으로 이는 알 방법이 없습니다.
제가 투자 업계에 처음 들어왔을 때, 우리는 투자란 한 종목에 5년에서 6년 동안 묻어두는 것이라고 생각했습니다. 1년보다 짧게 보유하는 것은 단기 트레이딩이라고 여겼습니다. 그 이후에 제가 목격한 가장 큰 차이는 투자 기간의 믿을 수 없는 단축입니다. 자산 운용사들은 실시간으로 자신의 수익률을 알고, 많은 고객들은 매니저들이 최근 분기에 얼마나 성과를 냈는지 집착합니다.
어떠한 전략이든 - 얼마나 뛰어난 지능이든 - 매 분기나 매 년 성공적일 수 없습니다. 환경이 바뀌고 인기가 변하면서 전략은 더 효과적이기도 하고 덜 효과적이기도 합니다. 사실, 주어진 전략에 가장 딱 붙어있는 고도로 훈련된 매니저들은 그 전략의 약발이 떨어질 때 최악의 실적을 내기도 합니다. 전략의 적정성과 투자 결정의 질과는 무관하게, 모든 포트폴리와 매니저는 좋고 나쁜 분기와 연도를 경험합니다. 하지만 이는 장기적인 영향이 없으며, 매니저의 능력에 대해 아무 것도 증명하지 못합니다. 종종 이런 나쁜 실적은 예측되지 못했고 예측할 수 없었던 발전으로 인해 발생합니다.
따라서 누군가 한동안 실적을 내지 못했다면 어떻게 해야할까요? 누구도 단기 결과로 매니저를 해고하거나 전략을 수정해서는 안됩니다. 저실적자로부터 자본을 빼앗는 것 보다, 고객들은 대조주의에 따라 오히려 자본 배분을 늘려야 합니다.(하지만 그렇게 하는 사람들은 소수입니다.) 저는 이를 매우 간단하게 생각합니다. 버스 정류장에 충분히 오래 서있다면 확실하게 버스를 탈 수 있습니다. 하지만 버스 정류장 사이를 뛰어다닌다면, 버스를 타지 못할 수도 있습니다.
저는 대다수의 투자자들이 잘못된 것을 보고 있다고 생각합니다. 한 분기나 한 년도의 실적은 가장 좋게 봐줘야 의미 없는 숫자이며, 나쁘게 봐서는 집중력을 흐리는 존재입니다. 하지만 대부분의 투자 위원회는 매번 미팅의 첫 시간을 가장 최신 분기와 연도의 실적을 논하는데 사용합니다. 만일 모두가 중요하지 않은 것에 집중하고 중요한 것을 무시한다면, 투자자들은 단기 고려사항을 무시하고 장기적인 자본 배분에 집중함으로써 성공적으로 무리로부터 멀어질 수 있습니다.
Pioneering Portfolio Managment의 마지막 인용은 어떻게 기관들이 초과수익을 얻을 수 있는지를 요약합니다. (이 개념은 개인 투자자들에게도 유효합니다.)
적절한 투자 절차는 투자자들로 하여금 수익성이 있는 장기적 대조주의 투자 포지션을 추구하게 함으로써 투자 성공에 있어 큰 비중을 지닌다. 단기 수익을 창출하라는 압력을 낮추면서 해방된 매니저들은 단기 참여자들이 만들어낸 기회를 이용할 수 있는 포트폴리오를 구축할 자유를 얻는다. 매니저들이 창피해보이는 투자를 하도록 권유함으로써, 기관은 투자 성공의 가능성을 늘릴 수 있다.
오크트리는 아마도 매크로 예측, 특히 단기적인 매크로 예측에 관심을 가지지 않는다는 점에서 극심한 소수자일 것입니다. 대부분의 투자자들은 단기 현상에 대한 기대치에 대해 관심을 가지지만, 저는 그들이 실제로 기대치에 대해 뭘 할 수 있는지, 혹은 도움이 되는지에 대해 의구심을 가집니다.
많은 투자자들은 - 특히 급격한 자본 수축으로부터 안전한 연금 펀드, 기부금, 보험 회사, 국부 펀드 - 장기 결과에 집중할 수 있는 장점이 있습니다. 만약 그들이 그럴 의도가 있다면 말입니다. 따라서, 제 제안은 투자 군중들과 별로도움 안되는 단기 예측으로부터 멀어지라는 것입니다. 그리고 우리와 함께 진짜 중요한 것에 집중하시는 것을 추천합니다.
기업분석을 처음 시작하시는 분들의 대표적인 행동은 바로 재무상태표를 안읽는 것입니다. 사실 재무상태표가 별로 재미없는 표입니다. 뭔가 세세한건 많이 적혀있는데, 읽다보면 그래서 어쩌라고? 라는 질문이 절로 들게 됩니다. 이에 비해 손익계산서는 뭔가 결론이 명확한 것 같습니다. 작년에 우리 회사는 얼마를 팔았고, 그 중에 얼마를 남겨냈다, 훨씬 결론이 명확합니다.
하지만 기업분석에서 재무상태표는 매우 중요한 요소입니다. 여기에 기업에 돈을 벌어다주는 구조가 서술되어 있기 때문입니다. 오늘은 기업에 돈을 펌핑해주는 기업의 심장, 비유동자산에 대해 알아보도록 하겠습니다.
[Table 1. Noncurrent Assets]
1. 유형자산(Tangible Assets)
유형자산에는 토지, 건축물, 장비, 선박, 차량운반구, 비품, 건설 중 자산 같은 여러가지 요소가 있지만, 그 중 가장 요소들만 골라 토지, 건물, 장비(Property, plant, and equipment, PPE)라고 칭합니다. 일반적인 제조업에서 수익을 창출하는데는 저 셋만 있으면 되고, 나머지는 다 부수적인 요인일 뿐입니다. 물론 머스크같은 선박업은 다르겠지만 이는 일반적인 제조업이 아니겠죠? Cost 모델에서의 가격 기록은 아래의 식을 따릅니다.
[Figure 1. Amortized Cost]
하지만 토지와 같이 예외적인 경우를 제외하고는 모든 자산은 시간이 지나면서 감가상각을 거칩니다. 괜히 중고차 시장에서 연식과 미터기에 따라 가격을 따로 매기는게 아니죠. 따라서 이러한 자산들은 매 회계년도마다 손상 정도를 확인해야합니다. 일반적으로 손상된 자산의 회수 가능한 금액은 1) 공정가치에서 판매 비용을 뺀 비용, 즉 이 자산을 바로 팔아치웠을 때 받을 수 있는 금액과 2) 이 자산으로 추후 벌 수 있는 현금흐름 중 큰 값으로 산정됩니다.
[Figure 2. How Far It Will Go?]
IFRS도 기본적으로 이러한 방법을 따라가지만, 특수한 경우에 따라 revaluation model을 사용할 수 있습니다. 해당 자산들에 대한 시장이 존재한다는 가정 아래, 공정가치에서 상각된 부분만큼을 덜어낸 가격을 기준으로 서술됩니다. 이에 대한 더 자세한 내용은 추후 별도의 포스트에서 서술하도록 하겠습니다.
부동산이라니, 딱 위에서 언급되었던 유형자산과 겹치지 않나요? 이 둘을 구분하는 방법은, 수익을 어떻게 창출해는지 입니다. 만약 토지 위에 공장이 지어지고, 그 공장에서 제품을 생산함으로서 수익을 창출한다면 유형자산, 그 땅에 원룸 건물을 짓고 세입자들에게 월세를 받으면 투자자산으로 분류됩니다.
독자 여러분들께서는 "내 차고 안의 용"에 대해 알고 계신가요? 이는 칼 세이건이 그의 저서인 "악령이 출몰하는 세상"에서 사용한 비유입니다.
"불을 뿜는 용이 내 차고에 살고 있다."
내가 진지하게 그런 주장을 한다고 가정해보자(나는 심리학자 리처드 프랭클린의 집단 치료법을 따르고 있다). 물론 여러분은 직접 살펴보고 싶을 것이다. 용에 관해서는 수 세기 동안 수많은 이야기가 나왔지만 증거는 하나도 없었다. 대단한 기회가 아닌가!
"한번 보여주세요"라고 여러분은 말한다.
나는 여러분을 차고로 안내한다. 안을 들여다보니 사다리와 빈 페인트통, 오래된 세발자전거가 보인다. 그러나 용은 보이지 않는다.
"용은 어디에 있나요?" 여러분이 묻는다.
"아, 용은 바로 여기 있습니다." 나는 막연히 손을 흔들며 대답한다. "이 용은 보이지 않는 용이라는 것을 이야기하지 않았군요."
여러분은 차고의 마룻바닥에 밀가루를 뿌려 용의 발자국을 포착하자고 제안한다.
"좋은 생각이네요." 내가 말한다. "그런데 이 용은 공중에 떠다녀요."
그럼 여러분은 적외선 감지기로 보이지 않는 불을 탐지하려 들 것이다.
"좋은 생각이지만 보이지 않는 불은 열이 없어요."
여러분은 용에게 스프레이 페인트를 뿌려서 보이게 하려 할 것이다.
"좋은 생각이네요. 그런데 이 용은 형체가 없어서 페인트도 묻지 않아요."
기타 등등. 나는 여러분이 제안하는 모든 물리적 검사에 대하여, 왜 그런 것들이 효과가 없는지에 대한 특별한 설명을 제시함으로서 응수한다.
그렇다면 보이지 않고 형체가 없으며 떠다니고 열이 없는 불을 뿜는 용이 있다는 것과 용이 없다는 것의 차이는 무엇인가?
칼 세이건은 이를 통해 유령, 음모론, 초능력 사기 등 사회에 만연한 헛소리들을 비판했습니다. 하지만 "악령이 출몰하는 세상"이 출간된지 25년이 넘었지만 여전히 헛소리를 통해 여러분들의 지갑을 털어먹으려는 사기꾼들은 어디에든 존재하고, 회사의 재무재표 또한 그 예외가 아닙니다. 오늘은 무형자산(Intangible Asset)과 차고 속의 용을 피하는 방법에 대해 알아보겠습니다.
1. 식별 가능한 무형자산(Indentifiable Intangible Assets)
무형자산 중 개별적으로 매매할 수 있는 자산들입니다. 대표적으로 특허(Patent), 상표(Trademark), 저작권(Copyrights) 등이 있습니다. 그나마 실제로 존재한다고 볼 수 있는 자산들입니다. 이들은 자신들의 성격과 회계 기준에 따라 장부에 기록되는 방법들이 다릅니다.
[Table 1. Indentifiable Intangible Assets]
1.1. 회사 내부에서 발생하는 무형자산
먼저 회사 내부에서 발생하는 무형자산에 대해 알아보겠습니다. 기업에서 진행되는 R&D가 대표적인 예시인데, 일반적으로는 R&D로 인해 발생하는 모든 자원 소모는 비용으로 처리됩니다. 하지만 IFRS에서는 특별한 예외가 있는데, 개발이 거의 완료되어 시판하기 직전까지 갔다면 이를 무형자산으로 처리할 수 있습니다.
이로 인해 2018년도에 일어났던 대표적인 케이스가 바로 셀트리온입니다. 셀트리온은 개발이 쉽고 빠른 바이오 시밀리어의 특성상 개발 단계에서 이를 무형자산화할 수 있다고 주장했고, 이에 비해 도이치 증권은 아직 판매되지도 않은 신약을 무형자산화하는 것에 대해 반대했습니다. 만약 셀트리온이 미국 기업이었다면 무조건 비용처리를 했어야해 있을 수 없는 분쟁이었습니다.
1.2. 회사 외부에서 구매한 무형자산
위에 R&D를 예시로 들어 이를 더 활용하자면, 모든 기술 개발이 회사 내부에서만 발생하는 것은 아닙니다. 만약에 누군가 기업에서 필요로 하는 기술을 개발했다면 그 기술을 사올 수도 있겠죠. U.S. GAAP에서는 이러한 무형자산을 구매한 가격을 기준으로 무형자산을 서술합니다. 만약 제가 KFC의 닭튀김 레시피를 100만원에 사온다면, 제 재무상태표의 무형자산에는 100만원이 적히는 식입니다.
하지만 토지와 같이 예외적인 경우를 제외하고는 모든 자산은 시간이 지나면서 감가상각을 거칩니다. 특허를 바로 사왔다고 해도, 15년이 지나면 더 이상 법적인 보호를 받을 수 없습니다. 따라서 이러한 무형자산들은 매 회계년도마다 손상 정도를 확인해야합니다. 일반적으로 무형자산의 회수 가능한 금액은 1) 공정가치에서 판매 비용을 뺀 비용, 즉 이 자산을 바로 팔아치웠을 때 받을 수 있는 금액과 2) 이 자산으로 추후 벌 수 있는 현금흐름 중 큰 값으로 산정됩니다.
IFRS도 기본적으로 이러한 방법을 따라가지만, 특수한 경우에 따라 revaluation model을 사용할 수 있습니다. 해당 자산들에 대한 시장이 존재한다는 가정 아래, 공정가치에서 상각된 부분만큼을 덜어낸 가격을 기준으로 서술됩니다. 이에 대한 더 자세한 내용은 추후 별도의 포스트에서 서술하도록 하겠습니다.
2. 식별 불가능한 무형자산(Unidentifiable Intangible Assets)
아마 회계에 차고 속의 용이 있다면, 바로 식별 불가능한 무형자산일 것입니다. 대표적인 예시는 영업권(Goodwill)입니다. 영업권이라고 쓰니 뭔가 진짜 있어보이는 자산 같지만, 실질적으로는 외부 기업을 사오면서 지불한 웃돈입니다. 예를 들어서 공정가치가 100만원인 치킨집을 제가 120만원에 인수했다면, 웃돈 20만원이 영업권이라는 이름으로 "자산"에 기록됩니다. 이걸 왜 비용처리하지 않고 자산으로 기록하는지 모르겠지만, 여하튼 "자산"이라고 우길 수 있는 항목이 발생합니다.
심지어 영업권은 상각되지도 않는데요, 이를 이용한 각종 꼼수가 발생합니다. 영업권은 매년 손상되었는지 확인만 하고 손상되지 않았다면 재무상태표에 계속해서 기록됩니다. 따라서 제가 120만원에 치킨집을 인수했다면, 식별 가능한 무형자산에서 구매가격을 최대한 빼돌려서 식별 불가능한 무형자산인 영업권으로 옮겨놓습니다. 그렇다면 매년 상각으로 인한 손실이 줄어들고, 더 높은 당기순이익을 보고할 수 있기 때문입니다.
[Figure 1. A Dragon on Top of My House]
이러한 이유로 인해 많은 애널리스트들은 회사들을 비교할 때 영업권 등을 제외합니다. 여러분도 주식을 구매하실 때, 혹시 주식의 가격에 "차고 속의 용"이 반영되었는지 꼭 확인하시길 바랍니다.
