마음 편한 투자를 위한 간편노트

※주의: CFA 시험 범위는 매번 바뀌고, 특히 '25년부터 lv. 3은 여러 트랙으로 갈라집니다. 더 자세한 내용은 CFA 홈페이지나 학원에 확인 바랍니다.

CFA를 준비하는 이유는 여러가지가 있지만, 필자 입장에서는 체계적으로 금융 공부를 해보고 싶었던 것도 있습니다. 고등학교 2학년 때 AP Economics 배운 이후로 금융 쪽으로 정규 수업을 들은 적이 없었습니다. 책이야 엄청 찾아봤지만... 다독하시는 분들은 공감하시겠지만 체계없이 이 책 저 책 읽으면서 배우는게 참 효율이 떨어집니다. 동일 분야에서 첫 책을 읽으면 100% 다 새로운 내용이지만, 그 다음 책에는 겹치는 내용 빼면 80%, 그 다음 책에서는 또 60%... 그러다가 5권 넘어가면 다 아는 내용이라 읽기가 싫어지더군요.

그런 면에서 CFA는 금융에 어떤 요소들이 있는지 정리해주고, 그 요소들에 대해 얉게나마 빼놓지 않고 알려주는 매우 좋은 교육 시스템입니다. 이 과정에서 남들보다 뭐 대단한 식견이 생기지는 않지만, 적어도 남들이 주장하는 바를 알아들을 수는 있습니다. 운이 좋다면 멍청한 질문을 하는 위기에서 벗어날 수도 있겠죠. 하지만 그 반대 급부로 이제 슬슬 공부가 지겨워지기 시작합니다. 2차부터는 좀 더 본격적으로 개념을 완전히 이해하고 계산하게 되는데, 내가 영 관심없는 과목들도 열심히 봐야하기 때문입니다. 솔직히 주식 투자하는데 현재 환율이랑 예상치만 알면 됐지 외환시장 가격이 어떻게 quote 되는지 알게 뭡니까... 솔직히 일기예보 보면서 나비에-스톡스 방정식이랑 수치해석 이해하고 보는 사람이 몇이나 되겠습니까?

관심없는 과목 공부하긴 싫지만, 그렇다고 공부를 안하면 시험을 통과할 수 없으니 이 악물고 열심히 해봅시다. 필자는 개인적으로 살얼음이 뜬 맥주와 고량주를 섞은 처방이 기가 막히게 먹혔지만, 독자들께서는 이보다 더 좋은 방법을 찾으시길 바랍니다.

1. 시험 개요

'23년 8월 기준 CFA lv. 2 시험 구성은 아래와 같이 10개 과목이었습니다. lv. 1 시험과 마찬가지로, 다른 과목 공부 순서는 크게 상관없지만 회계는 맨 처음 공부하시고 윤리는 맨 마지막에 공부하시는걸 추천 드립니다. 여기서 핵심은 "계산 능력"과 "Valuation"입니다.

더 자세하고 최신 자료는 다음 링크에서 확인할 수 있습니다: https://www.cfainstitute.org/programs/cfa-program/candidate-resources/level-ii-exam

상술했지만 CFA 2차 시험의 핵심은 1차에서 배운 자산군들에 대해 정확한 valuation을 제공할 수 있는지를 봅니다. 따라서 (1) 복잡잡한 계산이 많지만, 반대 급부로 (2) 범위가 좁아지고 어느게 시험에 나오겠다 싶은게 더 확실해집니다. 계산 문제가 많아지다보니 시간 분배에도 신경을 쓰셔야합니다. 애매한 문제 푼다고 계속 붙잡고 있으면 뒤에 있는 확실하게 풀 수 있는 문제를 놓치기 때문에... 개인적으로는 바로바로 풀 수 있는 문제들만 풀고 넘어가고, 애매한 문제들은 나중에 돌아와서 푸는걸 추천 드립니다.

2. 시험 준비

시간은 1차 시험 결과가 나온 1월부터 시험을 본 8월까지 7개월 동안 매일 퇴근하고 2시간 빠짐없이 공부...는 여전히 못했습니다. 1차와 마찬가지로 일주일에 4일 정도 공부했고, 시험 두 달 남겨두고는 발등에 불이 떨어져 주중 2시간, 주말 4시간 정도 공부했습니다. 발등에 불이 잘 안떨어지는거 같으면 (1) 엑셀로 공부 일정을 짜서 얼마나 밀리는지 매일 시각적으로 확인하든가, (2) CFA 홈페이지에서 제공하는 모의 시험을 보면 바로 발등이 뜨끈뜨끈해집니다.

1차와도 동일하게 홈페이지 Ecosystem에서 나오는 문제들을 꼭 활용하시기 바랍니다. 실제 시험 난이도와 제일 비슷하기도 하고, 문제 난이도에 따라 beginner, intermediate, advanced, expert 식으로 나눠서 본인 수준을 바로바로 확인할 수 있습니다. 거기서 전과목 advanced 이상을 받으시면 시험 합격하시는데는 무리 없을거 같네요.

3. 시험 결과

2차도 1차와 동일하게 2달 정도 걸렸습니다. 제가 1차는 정말 잘 봤는데... 2차는 턱걸이로 합격했더군요. 아마 1차는 준비 기간을 넉넉하게 8개월 잡았고, 2차는 시험 일정 있는대로 7개월 잡다보니 공부시간의 차이인거 같기도 합니다.

1, 2차 시험은 CFA에서 친절하게 전체 시험과 과목별 점수를 제공해줍니다. 1차에서는 저 하늘색 범위 전체가 10% 선 위에 있었는데, 2차는 최소 합격선 위에 간당간당하게 올라갔습니다. 3차는 합격자들에게 점수를 공개하지 않아 확실하진 않지만 체감상으로는 2차가 1~3차 중에서 제일 어려웠습니다. 1차 잘 보신 독자분들께서는 방심하지 마시고 꼭 열심히 공부하시길 바랍니다.

※주의: CFA 시험 범위는 매번 바뀌고, 특히 '25년부터 lv. 3은 여러 트랙으로 갈라집니다. 더 자세한 내용은 CFA 홈페이지나 학원에 확인 바랍니다.

기존 포스트에서도 썼지만 필자는 공과대학 출신입니다. 남자로 태어났지만 군대가 너무너무너무 가기 싫었던 필자는 전문연구요원으로 현역 입대 좀 피해보려고 대학원을 갔고, 어떻게 하다보니 기업 부설 연구소에서 실험하고, 시뮬레이션 돌리고, 특허 쓰고, 여튼 사람이 불행해지는 오만가지 일을 했습니다. 이 연구라는게 참 사람 보상회로가 고장나서 "내가 새로운 지식을 발견한다"는데서 행복을 느낄 수 있는게 아니면 힘든 업무라서... 저같은 제자 학위 주신다고 고생하신 교수님께는 죄송하지만 어느 순간 연구 그만 하고 싶더군요.

그래서  (1) 서울에 그대로 붙어있을 수 있고, (2) 그래도 연봉 좀 챙겨주고, (3) 산업 다운사이클이 와도 입에 풀칠은 하게 한 섹터에 집중되지 않은 업무를 찾다보니 투자쪽 업무를 해야겠다 싶었습니다. 마침 그간 친환경 관련 연구도 좀 했겠다, 당시 유행하던 ESG 트렌드에 올라타서 친환경 투자 심사를 우기면 면접관 몇 명은 속아넘어갈거 같았습니다. 한 손에는 산업 경력을 쥐고, 다른 한 손에는 투자 지식을 쥐면 취업에는 문제 없겠다는 생각으로 투자 지식을 어필할 자격증을 찾았고, 우연히 본 블로그에서 CFA가 가장 어렵다길래 "그럼 이 자격증 따면 면접관이 트집 안잡겠지?"라는 생각에 공부를 시작했습니다.

경제라고는 10년도 더 전에 고등학교 시절 AP Economics 준비하면서 맨큐 수박 겉핥기로 읽은게 전부고 메타인지도 전혀 안되는 수준이여서 처음부터 독학은 생각도 안했고, 바로 인강을 등록했습니다. 구글에 "CFA" 치면 바로 검색창 아래에 뜨는 그 학원입니다. 제가 미국 기술사(FE/PE)도 준비하면서 외국 사교육도 한 번 들어봤는데, 우리나라 사교육이 훨씬 낫습니다. 문제 오류도 바로바로 수정해주고, 강의 준비해서 떠먹여주는 것도 훨씬 체계적입니다(대신 교과서는 외국에서 발행한 교과서 쓰긴 합니다...). "그 학원"에서 돈을 못받아서 광고는 못하지만, 필자처럼 노베이스면 학원에서 강의 듣는거 꼭 추천 드립니다.

1. 시험 개요

'22년 11월 기준 CFA lv. 1 시험 구성은 아래와 같이 10개 과목이였습니다. 공부 순서야 중간에는 어떻게 하든 큰 문제는 없지만 맨 앞은 회계 공부하고 맨 마지막에 Ethics 공부하시는걸 추천 드립니다.

더 자세하고 최신 자료는 다음 링크에서 확인할 수 있습니다: https://www.cfainstitute.org/programs/cfa-program/candidate-resources/level-i-exam

CFA 1차 시험은 아무래도 첫 시험이다보니 개념 위주로 진행됩니다 따라서 (1) 아주 넓은 범위에서 (2) 매우 지엽적인 내용까지 뽑아오지만, 대신 (3) 깊게 생각할 필요는 없습니다. 그래서 정말 알면 맞추고 모르면 못맞추는 시험으로 시간 배분은 오히려 쉬운 편입니다. 길게 생각하거나 복잡하게 계산할 필요가 없기 때문입니다. 개인적인 경험이지만 저는 1차 시험은 다 풀고 재검까지 하고도 시간이 넉넉하게 남았던거 같습니다. 제가 머리가 좋다고 자랑하는건 절대 아니고(실제로 좋지도 못하고)... 상술했듯이 수능 킬러문항처럼 시간 잡아먹는 문제가 없기 때문입니다. 저도 2차 시험 때는 재검은 커녕 제 시간에 마킹 간신히 끝냈습니다.

2. 시험 준비

시간은 3월부터 11월까지 8개월 동안 매일 퇴근하고 2시간 빠짐없이 공부...할 수 있었으면 제가 변호사 시험 봤겠죠? 그 정도 끈기는 없었고, 일주일에 4일 정도 공부했던거 같습니다. 시험 두 달 남겨두고는 발등에 불 떨어져서 그 때는 정말 주중 2시간, 주말 4시간 정도 공부했습니다. 그러면 약 340시간 공부했는데, CFA 홈페이지에서도 약 300시간 이 필요하다고 하니 오차 범위 내에서 알맞게 시간 썼네요. 만약 마음의 채찍질이 필요하시면 (1) 엑셀로 공부 일정을 짜서 얼마나 밀리는지 매일 시각적으로 확인하든가, (2) CFA 홈페이지에서 제공하는 모의 시험을 보면 바로 정신 차릴 수 있습니다.

CFA 홈페이지 이야기를 자주 하는데, 학원에서 제공하는 문제집 말고도 홈페이지 Ecosystem에서 나오는 문제들도 퀄리티가 좋습니다. 실제 시험 난이도와 제일 비슷한 수준인데, 시간이 없다면 어렵게 내는 학원 문제집보다는 홈페이지 문제 푸는게 더 낫습니다. 상술했지만 1차 시험은 범위가 넓다보니 한 개념을 깊게 파는 것 보다는 여러 개념을 얉게 파는게 훨씬 낫기 때문입니다.

3. 시험 결과

그렇게 열심히 준비해서 시험 당일 오전 내내 열심히 찍고, 나와서 대낮부터 소맥을 말고 두 달간 좀 늘어지다보면 CFA에서 이메일이 옵니다. 뭔 객관식 채점하는데 그렇게 오래 걸리는지는 모르겠지만.... 본인들 말로는 "적절한 합격선"을 선정하는데 시간이 걸린다고 하더군요.

시험 합격률은 1차가 가장 낮은 편입니다. 제 생각이지만 2, 3차는 수험생들이 그래도 어느정도 걸려져서 오는 반면에 1차는 정말 아무나 볼 수 있어서... 시험 합격률은 아래 사이트에서 확인할 수 있습니다.

CFA 시험 결과 및 합격률: https://www.cfainstitute.org/programs/cfa-program/candidate-resources/exam-results

저는 다행히도 1차에서 잘 찍어서 다음 단계로 넘어갈 수 있었습니다. 그러면 다음 포스트에서 2차 시험에 대해 서술하도록 하겠습니다.

혹시 학벌에 대해 어떻게 생각하시나요? 좋은 대학에 진학하는 것은 여러가지 장점이 있습니다만, 가장 간편하고 자주 쓰이는 기능은 바로 "내 자질에 대해 열심히 설명하지 않아도 되는 것"이라고 생각합니다. 내가 얼마나 성실한지, 얼마나 우수한 교수진으로부터 양질의 교육을 받았는지, 얼마나 미래 동량들과 연결고리가 있는지, 얼마나 지원 분야에 대해 이해도를 갖추었는지 한 줄로 설명을 할 수 있기 때문입니다. 물론 필자처럼 위 자질과 전혀 상관없이 정신 못차리고 학부 4년 내내 술만 퍼마시다가 졸업한 사람들도 많지만, 일반적인 시선이 그렇다는 겁니다.

그런 면에서 CFA는 금융업계에서 일하는 사람들에게 좋은 자격증입니다. 내가 금융에 기초적인 이해도를 갖추었다는 증빙을 보여줄 수 있는데, CFA는 명문대 졸업장과 달리 내 명함에 새겨넣을 수도 있습니다. 초면에 좋은 인상을 주기 괜찮은 방법이죠.

특히 필자처럼 원래 경영/경제 전공이 아닌 사람이 금융 분야로 넘어오기 위해서 딱 맞는 선택입니다. 실험하고 시뮬레이션 돌리던 공정설계 공돌이의 말에 신뢰가 실리기 위해선 내가 얼마나 성실히 금융쪽 공부를 했는지 주절주절 이야기 하는것 보다 명함에 CFA 써넣는게 훨씬 낫습니다. 그렇게 '22년 3월부터 명함 갱신 프로젝트를 시작했고, '24년 10월에 명함 갱신에 성공했으니 대략 2년 반 정도 걸렸네요. 아래부터는 경제라고는 수요와 공급 정도만 알고 있던 노베이스의 공부 후기입니다.

'22년 3월: CFA 1차 등록
'23년 1월: CFA 1차 시험 결과 발표 (시험 일자: '22년 11월)
'23년 10월: CFA 2차 시험 결과 발표 (시험 일자: '23년 8월)
'24년 10월: CFA 3차 시험 결과 발표 (시험 일자: '24년 8월)
'24년 10월: 차터 취득

자본 시장, 특히 주식 시장은 대표적인 레드오션입니다. 은행, 증권사, 펀드 등의 기관에 매 년 수많은 똑똑하고 고도로 훈련받은 전문가들이 유입됩니다. 유수의 대학 및 경영대학원에서 교육받은 이 전문가들은 전부 다 강력한 인센티브 조건으로 인해 동기부여까지 충분한 워커홀릭들입니다. 거기에 전 세계적으로 천만 단위의 개인 투자자들이 자기만의 쌈짓돈과 전략을 들고 게임에 참여합니다. 그렇다면 우리는 어떻게 이 사람들을 상대로 이익을 낼 수 있을까요?

1. 지수추종펀드

한 가지 방법은 "초과 이익을 못낸다"라고 간결하게 결정하는 것입니다. 사실 주식 투자를 하기 위해서는 공부해야할 내용이 많습니다. 아래는 한국과 미국의 대표적인 투자 자격인 투자운용자격사와 Chartered Financial Analyst(CFA)의 시험 범위입니다.

회계, 법규, 경제, 경영...아무래도 개인이 직장이나 학교를 다니면서 따로 공부하기에는 시간과 자원이 아깝습니다. 그렇다면 좋은 대안은 초과 이익을 포기하는 대신 시장 수익률만을 얻어가는 것입니다. 이게 생각보다 좋은 선택입니다. 저렇게 공부한 매니저들이 적극적으로 종목을 고르는 액티브 펀드 중에 90%는 시장 수익률도 못따라가거든요.

위 그림은 SPIVA(S&P Indices vs. Active Funds)*에서 가져왔습니다. 근 15년간 미국의 대형주 액티브 펀드 중 89.38%는 시장 수익률을 하회하는 결과를 냈습니다. 그렇다고 소형주는 잘했냐 하면 그것도 아닙니다. 아래 출처에 들어가셔서 펀드별 수익률을 보신다면 거의 비슷한 수준인 것을 확인할 수 있습니다. 따라서 주식 공부한다고 시간을 때려박느니 단순하게 지수 추종 펀드를 사서 쭉 들고 있는 것도 좋은 방법입니다.

하지만 취미로든, 혹은 시장을 이겨보겠다는 결심을 가지신 분들이 계시다면 아래와 같은 경쟁 우위가 필요합니다.

2. 경쟁우위

빌 밀러라는 유명한 할아버지가 있습니다. 레그 메이슨의 펀드매니저로 15년간 16.4%라는 연평균수익률 기록한 대단한 사람인데요, 이 할아버지가 주장한 투자자로써의 경쟁우위는 아래와 같습니다.

1. 정보 우위

"나랑 친한 형이 xx사에서 일하는데 이건 확실한 소식이래." 살면서 한 번쯤은 듣게 되는 찌라시라고 생각합니다. 과거에는 실제로 있었을 우위입니다. 더 빠른 파발과 전서구를 가지고 있을 수도 있고, 내부자 거래에 관한 제재도 없었거든요. 사실인지는 모르겠지만 영국의 특정 은행이 워털루 전투의 결말을 남들보다 더 빨리 알아서 큰 이득을 봤다는 이야기가 전설처럼 내려옵니다.

하지만 최첨단을 달리는 21세기에는 아무래도 취득하기 어려운 우위입니다. 인터넷을 통해 컨퍼런스 콜을 들을 수도 있고 AI들이 공시가 나오자마자 바로 기사 형태로 변형시켜서 지면에 올리기 때문입니다. 이 외에도 이유는 많지만 가장 중요한 이유는 아래와 같습니다.

제443조(벌칙)

① 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 10년 이하의 징역 또는 5억원 이하의 벌금에 처한다. 다만, 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 3배에 해당하는 금액이 5억원을 초과하는 경우에는 그 이익 또는 회피한 손실액의 3배에 상당하는 금액 이하의 벌금에 처한다.

1. 제174조제1항을 위반하여 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개중요정보를 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 한 자

2. 제174조제2항을 위반하여 주식등에 대한 공개매수의 실시 또는 중지에 관한 미공개정보를 그 주식등과 관련된 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 한 자

3. 제174조제3항을 위반하여 주식등의 대량취득·처분의 실시 또는 중지에 관한 미공개정보를 그 주식등과 관련된 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 한 자

바로 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제443조 입니다! 내부 정보를 활용해서 유가증권을 거래하다간 감옥에 갈 수도 있습니다. 사실 돌아가는 꼬라지를 보면 별로 잡고 싶은 생각이 없는거 같긴 한데...여튼 원론적으로는 그렇습니다. 고빈도 거래(High Frequency Trading, HFT)에서는 아직도 남들보다 빨리 정보를 접하고 주문을 넣는 것을 목표로 삼긴 하는데, 거기는 0.004초를 단축시키기 위해 2억 달러를 써서 산을 깎는 시장입니다. 이 블로그를 보시는 분들과는 좀 거리가 있을거 같네요...

2. 분석 우위

제 배우자는 취미로 빵을 굽는데, 사실 맛이 영 시원찮습니다. 하지만 같은 재료를 김영모 명장 앞에 내어준다면 훨씬 맛있는 빵을 구워낼 것입니다. 이렇게 같은 정보를 가진다고 모두가 같은 결론을 내리는 것은 아닙니다. 그리고 주로 여기서 투자자들의 우위가 갈립니다.

분석을 하는 방법은 다양합니다. 크게는 거래량과 시세를 보는 기술적 분석, 회사의 성장성/수익성/안정성을 보는 기본적 분석이 있습니다. 그리고 그 안에서 세부적으로는 개별 회사를 보는 bottom-up 분석, 산업 분야부터 보는 top-down 등이 있습니다. 기업의 가치를 보는 관점도 다양합니다. 가장 기본적인 고든의 영구성장모델부터 시작하여 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF), EV(Enterprise Value), 잔여이익모델(Residual Income Model, RIM), PER/PBR multiple 등 기업의 분야 등에 따라 사용하는 가치 평가 모델도 바뀝니다. 기회가 된다면 다음이나 다다음 시리즈에서 더 자세하게 다뤄보도록 하겠습니다.

분석적 우위를 점할 수 있는 방법은 다양하겠지만, 확실한 점은 그 어떤 분석 기법이나 투자 전략도 지속적으로 우위를 점할 수 없습니다. 시장 환경이 변하는 것도 한가지 원인이겠지만 해당 전략이 잘나가면 모두가 그 방법을 따라하기 때문에 시간이 지나면서 해당 우위를 상실하기 때문입니다. 전설적인 투자자로 기억되는 사람들도 모두 단기간에는 손실을 보거나 시장을 하회한 적이 있습니다. 하지만 그 효율적인 방법을 장기간 고수할 수 있었기 때문에 장기적으로 시장을 상회하는 성과를 낼 수 있었습니다. 이는 아래에서 설명할 심리적 우위에 해당합니다.

3. 심리 우위

"공포에 사서 환희에 팔아라"

아마 싸게 사서 비싸게 팔라는 정도의 당연한 말이지만, 개인 투자자가 기관 투자자들에게 우위를 점할 수 있다면 아마 이 분야일 것으로 생각됩니다. 왜냐하면 이런 심리적인 요인은 교육과 경험으로도 극복하기 어렵기 때문입니다. 시장이 과열되어 모두가 말도 안되는 가격에 증권을 사겠다고 외칠 때 팔고, 시장이 침체되어 모두가 말도 안되는 가격에 증권을 내다던질 때 이를 주울 수 있는 심리가 필요합니다.

또한 발견법, 또는 휴리스틱을 이겨내야합니다. 진화는 기본적으로 만 년 단위에서 진행됩니다. 이에 비해 현대 사회는 너무나도 빠르게 발전했죠. 따라서 우리는 아직도 뱀을 보고 도망가거나 토끼한테 짱돌을 던지는데 적합한 뇌를 가지고 있습니다. 주식 시장에서 볼 수 있는 대표적인 예시는 군중 심리와 소유효과가 있습니다. 2021년 집값이 절정에 달했을 때 군중 심리로 인해 영끌로 집을 샀다거나 기업의 가치가 훼손됐음에도 불구하고 주식을 손절하지 못하고 들고 있는 행위가 이러한 휴리스틱의 결과입니다. 이것도 추후에 별도의 시리즈로 다루고자 합니다.

3. 결론

장기간에 걸쳐 주식보다 수익률이 좋은 자산군은 없습니다**. 하지만 동시에 모두가 주식으로 돈을 버는 것은 아닙니다. 사실 주변에서는 주식으로 돈을 번 사람보다 돈을 잃은 사람들이 더 많이 보입니다. 따라서 주식으로 수익을 내기 위해서는 확고한 원칙을 따라야 합니다.

첫 번째는 시장 수익을 초과하는 수익률을 추구하는지의 여부입니다. 주식 공부에 시간을 배분하느니 시장 수익률만을 따라가는 것도 좋은 전략입니다. 위에서 설명한 것과 같이 전문가들의 대다수는 시장 수익률도 따라가지 못합니다. 지수추종펀드를 사는 것만으로 액티브 펀드를 추구하는 사람들의 대다수를 앞서나갈 수 있습니다.

두 번째로는 시장 수익을 초과하고자 하자면 죽어라 공부해야합니다. 기본적인 회계 지식이 있어야 이 회사가 어떤 상황인지 재무제표를 읽고 이해할 수 있습니다. 경제와 경영에 대한 정보가 있어야 이 회사의 미래 수익을 예측해볼 수 있습니다. 통계에 대한 이해가 있어야 정보를 수집하여 가공하여 기회비용을 최소화할 수 있습니다. 그리고 이 모든 일을 회사가 정보를 공시하는 간격인 분기마다 반복해야합니다. 하지만 장담컨데 이러한 노력이면 어떤 자산군보다 높은 수익률을 올릴 수 있습니다.

그럼 모두 성투하시고 부자되시길 바랍니다.

[출처]

* SPIVA: https://www.spglobal.com/spdji/en/research-insights/spiva/

** Historical Returns by Asset Classes https://www.visualcapitalist.com/historical-returns-by-asset-class/

오늘은 그 유명한 장단기 금리차와 주가지수의 상관관계를 알아보고자 합니다.

만기별 채권의 가격이 어떻게 결정되는지에 대해서는 여러가지 이론이 있습니다. 각 만기마다 시장 참여자들이 다 달라서 따로 논다는 분리시장 이론(Segmented Market Theory), 장기 채권의 가격은 단기 채권의 수익률을 평균내서 역산할 수 있다는 기대이론(Expectation Theory)등이 있는데, 오늘은 그 중에서도 유동성 프리미엄 이론(Liquidity Premium Theory)를 기반으로 설명해보고자 합니다.

유동성 프리미엄 이론은 채권의 만기가 길수록 보유기간 동안의 위험에 대해 보상을 받아야한다는 이론입니다. 예를 들어서 우리가 대한민국 정부에게 돈을 빌려준다고 가정하겠습니다. 이 때, 우리는 대한민국 정부가 파산해서 돈을 돌려받지 못할 위험에 노출됩니다.

나라 망했다는 말을 30 + n 년째 듣고 있지만, 뭐 언젠가는 진짜 망할 수도 있겠죠. 하지만 당장 내일 대한민국이 망한다라는 사실에 돈을 걸 바보는 없을 것이라고 생각됩니다. 그리고 아마 1년 후에도 대한민국 정부는 멀쩡하게 잘 돌아갈 것입니다. 하지만 10년 뒤에는 어떻게 될까요? 0.8대라는 전무후무한 출산률의 여파가 슬슬 다가올 것입니다. 그렇다면 50년 뒤에는 또 어떻게 될까요?

이렇게 빌려주는 기간이 길어질수록, 채권자가 돈을 떼일 가능성이 높아집니다. 따라서 이러한 위험에 대해 보상하기 위해 만기가 긴 채권에는 그만큼의 추가 이자가 붙고, 이를 유동성 프리미엄이라고 합니다.

이게 정상인 상태인데, 이를 그림으로 나타내면 수익률 곡선(Yield Curve)라고 합니다.

위에 보시다시피, 만기가 길어질수록 수익률, 즉 yield가 증가합니다. 하지만 특정 상황에서는 이러한 곡선이 뒤집히는데요, 바로 사람들이 경기 침체를 예상할 때 입니다.

시장참여자들이 경기 침체를 예상한다면 어떻게 행동할까요? 일반적으로 주식 등의 금융 자산은 경기 침체 시 매우 나쁜 성적을 냅니다. 당연한 말이겠지만 경기가 안좋으니 기업이 돈을 벌지 못하고, 악화된 수익률이 벨류에이션에 계산되어 가격이 하락합니다. 따라서 이러한 경우 미리 주식을 팔고 그 돈으로 채권을 사서 하락에 대비해야합니다.

세상 만사가 다 그렇지만, 사람들이 돈을 싸들고 제발 팔아달라고 쫓아다니는데 굳이 싸게 팔아줄 이유가 없겠죠? 따라서 채권의 금리는 낮아집니다. 푼돈만 이자로 줘도 채권이 잘 팔리거든요. 이렇게 장기 채권의 금리는 낮아지는데, 중앙은행의 기준금리를 더 잘 따라가는 단기 채권의 금리는 장기 채권의 금리보다 훨씬 덜 떨어집니다. 위에서 말씀드렸듯이 단기 채권의 경우 시장 참여자들에 의한 유동성 프리미엄이 얼마 안붙거든요.

또한, 은행 장사라는게 결국은 본인들이 단기채 금리로 돈을 빌려서 남들한테 장기채 금리로 빌려주는 것입니다. 따라서 장단기 금리차가 은행의 수익률이랑도 직접적으로 연관이 있습니다. 이렇게 장단기 금리차가 줄어든다면, 은행은 신규 대출을 내어주거나 기존 대출을 유지할 인센티브가 줄어듭니다. 따라서 정말 우량 채권들을 제외한 기타 채권들을 회수하고, 이는 시장에서의 유동성을 줄여 기업들이 신규 투자할 여력을 감소시킵니다. 일종의 자기실현적 예언이네요. 그리스 신화같지 않나요?

그렇다면 이론은 여기까지 하고, 실제로 맞아들어가는지 확인해보겠습니다.

위에서 말씀드린 자료들은 아래 링크를 통해 구할 수 있습니다.

1. 미국 10년물 - 3개월물 금리차: https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y3M

2. 미국 10년물 - 2년물 금리차: https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y2Y

3. KOSPI, KOSDAQ 추이: http://data.krx.co.kr/contents/MDC/MAIN/main/index.cmd

위 자료들을 모두 긁어모아 하나의 그래프로 만들었습니다.

보시다시피 장단기 금리차가 역전되었을 경우, 약간의 시차를 두고 주가지수가 큰 폭으로 하락하는 것을 볼 수 있습니다. 이는 IMF, 닷컴 버블, 리먼 사태, 그리고 COVID-19 모두 동일합니다.

이제 우리는 주식시장의 하락 시점을 잡아낼 수 있으니, 돈 벌 일만 남았겠죠? 하지만 제가 알고 설명드릴 정도의 내용이면, 사실상 전세계 인구의 절반은 이미 알고 있다고 봐야합니다. 적어도 시장 참여자들 중에는요. 그렇다면 왜 다들 손실을 보냐, 바로 그 시점을 정확하게 잡아낼 수 없기 때문입니다.

위 그래프를 보시면 주가가 빠지는 시점은 장단기 금리차가 역전된 순간일 수도 있고, 역전 후 1년 이상의 기간이 소요된 후일 수도 있습니다. 특히 08년도의 리먼 사태의 경우, 장단기 금리차가 역전된 이후로도 주가는 1년간 계속 상승했습니다. 만약 우리가 07년도 역전 시 주식을 미리 다 팔았더라면, 높은 가능성으로 1년 후 폭락 직전의 꼭지에서 재진입했을 가능성이 높습니다.

마침 이 글을 쓰고 있는 2022년 07월 25일에도 장단기 금리차가 매우 좁아져, 10년물 - 3개월물은 0에 수렴하고 있으며 10년물 - 2년물은 이미 역전되었습니다. 과연 현재의 하락은 타이밍이 좀 일찍 온 장단기 금리차 역전의 결과일지, 아니면 추가로 더 큰 하락이 올지, 1년 뒤의 포스트에서 뵙겠습니다.