마음 편한 투자를 위한 간편노트

 

저는 1993년 2월 예측의 가치, 또는 왜 비가 오는가(Value of Prediction)라는 첫 메모를 작성했을 때부터 예측이란 믿을 수 없다는 신념을 고수하고 있습니다. 그 이후 긴 시간이 지났고, 저는 그동안 왜 제가 예측에 별 관심이 없는지 상세하게 설명했습니다. 아래에 제가 좋아하는 글귀와도 같습니다. 하지만 여태까지 왜 유용한 거시적 예측을 하는 것이 극도록 어려운지에 대해 메모를 작성한 적은 없습니다. 이제 써보려 합니다.

 

생각거리

세상에는 두 종류의 예측가들이 있다. 한 종류는 모르면서 예측하는 사람들이고, 나머지 한 종류는 자신들이 모른다는 사실을 모르고 예측하는 사람들이다.

- 존 케네스 갈브레이스(John Kenneth Galbraith)

 

7월에 저는 그렇게 생각하지 않아요(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/25)를 퇴고하자마자 저는 여러 경험있는 투자자들과 투자 업계 외부인들과 함께 점심식사 자리를 함께했습니다. 사교적인 자리라기 보다는 투자 환경에 대한 견해를 나누는 자리었습니다.

 

식사 도중, 주최자가 아래와 같은 질문을 연달아 제시했습니다. 인플레이션에 대한 여러분들의 기대치는 어떻습니까? 경치 침체가 있을까요? 있다면 얼마나 심할까요? 우크라이나에서의 전쟁이 어떻게 끝날까요?  여러분들은 대만에서 무슨 일이 벌어질 것이라고 생각하십니까? 미국의 22년과 24년 선거에 따른 영향이 어떨까요? 저는 다양한 의견들을 들어볼 수 있었습니다.

 

제 메모의 구독자분들께서는 제가 생각한 바를 상상하실 수 있을 것입니다. “이 방에 있는 어떤 누구도 국제 정세나 정치의 전문가가 아니다. 누구도 위와 같은 주제에 대해 특별한 지식을 보유하고 있지 않으며, 확실히 누구도 오늘 아침 뉴스를 본 평범한 지식인 이상보다 똑똑하지 않다.” 심지어 경제와 관련된 주제와 관련해서도 남들보다 더 설득력 있는 주장은 없었고, 저는 그 의견들 중 어떤 것도 투자 성과를 개선하는데 쓸모있지 않다고 확신이 들었습니다. 그리고 그게 제가 하고 싶은 말입니다.

 

그 점심식사 자리를 통해 거시적 예측이란 무의미하다는 새 메모를 작성해야겠다 생각했습니다. 그 이후에도 몇가지 추가적 자료가 들어왔습니다. 책, 블룸버그 오피니언의 글, 그리고 신문 기사까지 - 모두 제 가설을 강화시키는 내용들이었습니다. (혹은 제 확증편향 - 새로운 정보를 개인의 기존 견해를 강화시키는 방향으로 해석 - 이 작동했을지도 모릅니다.) 그 점심식사와 추가적 자료를 통해 이번 메모의 주제를 떠올렸습니다. 바로 예측이 거의 도움이 안되는 이유들 입니다.

 

분야가 제조업이든, 학계든, 혹은 예술이든, 유용한 결과를 내기 위해서는 요구되는 입력값을 신뢰할 수 있는 공정을 통해 원하는 출력값으로 전환할 수 있어야 합니다. 따라서 문제는, 경제과 금융 시장과 관련된 다수의 변수들(입력값)을 유용한 거시적 예측(출력값)으로 지속적으로 전환할 수 있는 공정이 없다는 것입니다.

 

모델(The Machine)

 

지식의 가장 큰 적은 무지가 아니다. 지식이라는 착각이다.

-다니엘 부어스틴(Daniel J. Boorstin)

 

퍼스트 네셔널 시티 뱅크에서 일했던 수년 간 ecometric이라는 단어가 유행했습니다. 제가 그 이후 오랫동안 듣지 못한 단어입니다. Ecometric이란 경제 자료들 사이에서 연관성을 찾아 신뢰할 수 있는 예측을 만들어내는 것이었습니다. 더 쉽게 풀어쓰자면, ecometric이란 경제의 수학적 모델을 만들어 내는 것이었습니다. 이 분야의 전공자들은 1970년대 크게 유명세를 떨쳤지만, 지금은 찾아볼 수 없습니다. 저는 그들의 부재가 그들이 만들어낸 모델의 실패를 의미한다고 생각합니다.

 

예측가들은 그 모델이 정교하거나 거칠거나, 혹은 수학적이거나 직관적이나 해당 모델에 따라 판단을 내립니다. 그리고 모델들은 그 정의 상, 가정들을 포함하고 있습니다. "A가 발생한다면, B가 발생할꺼야." 관계와 반응의 문제입니다. 하지만 우리가 모델의 출력값을 사용하기 위해서는 해당 모델이 신뢰할 수 있어야 합니다. 경제를 모델링한다 생각해봤을 때, 가장 먼저 떠오르는 생각은 그게 극도록 복잡하다는 것입니다.

 

예를 들어 미국에는 3.3억 명 언저리의 사람들이 살고 있습니다. 가장 어리거나 늙은 사람들을 제외하고는 모두 경제에 참여하고 있습니다. 따라서 미국에는 수 억 명의 소비자, 수 백만 명의 노동자, 생산자, 그리고 중개자들이 있습니다. (심지어 다수의 사람들은 두 개 이상의 카테고리에 포함됩니다.) 경제를 예측하기 위해서는 이 사람들의 행동을 예측할 수 있어야 합니다. 개인 하나하나를 예측할 수 없다면 적어도 분류 단위에서는 예측해야합니다.

 

미국 경제를 모의 실험하기 위해서는 수십 억개의 연관관계, 혹은 마디를 처리해야 합니다. 거기에 전 세계적으로 이어져 있는 공급자, 고객, 또는 시장 참여자들과 상호관계 또한 검토해야합니다. 이러한 일이 과연 가능할까요? 예를 들어, 소비자들이 (a) 추가적인 수익을 얻었을 때(한계 소비 성향이 어떻게 될지?), (b) 에너지 가격이 올랐을 때 , (c) 한 제품의 가격이 다른 제품들의 가격에 비해 상대적으로 증가했을 시(대체제 효과가 적용될지), (d) 다른 대륙에서 일어난 일로 인해 지정학적 위기가 발생할 때 어떻게 행동할지 예측하는게 가능할까요?

 

당연하겠지만, 이 정도의 복잡성을 단순하게 만드는 가정들이 필요합니다. 예를 들어, 고객들이 B가 더 싸거나 더 좋지 않다면 A 대신 B를 사지 않겠다는 가정은 모델을 훨씬 간단하게 만들어줍니다. 마찬가지로 X의 생산단가가 Y의 생산단가보다 싸지 않다면 Y 대신 X를 생산하지 않을 것이라는 가정 또한 도움이 됩니다. 하지만 B가 더 비싸더라도, 혹은 더 비싸기 때문에 B에 끌린다면 어떨까요? 아니면 X의 생산단가가 더 비싸지만 경영진이 시장 지분 확대를 위해 다년 간의 손실을 감수하기로 한다면 어떨까요? 고객들이 지출을 늘리거나 경영진이 손실을 본다는 사실을 반영할 수 있는 모델이 있을까요?

 

더 깊게 가자면, 모델은 경제 참여자들이 다양한 환경에서 어떻게 행동할지 예측해야합니다. 하지만 그 다양성은 수없이 많습니다. 예를 들어, 고객들은 한 조건에서는 이렇게 행동하지만, 비슷한 다른 환경에서는 저렇게 행동할 수 있습니다. 이렇게 다수의 변수가 주어진다면 비슷한 조건에서 동일한 결과가 나올 확률은 매우 낮습니다. 이 외에도 참여자들의 행동은 본인들의 심리(또는 감정이라고 할 수도 있습니다))에 영향을 받을 것이며, 그들의 심리는 정성적이고 비경제적인 요소들에 의해 영향을 받을 수 있습니다. 이러한 요소들이 과연 모델로 구축될 수 있을까요?

 

경제의 모델이 여태까지 없었거나, 혹은 근현대에서 나타나지 않은(따라서 비교할 수 없는) 상황에 대응할 수 있을 정도로 포괄적일 수 있을까요? 이는 모델이 경제와 같이 복잡한 것을 복제해낼 수 없는 수많은 이유들 중 하나입니다.

 

또 다른 예시로는 COVID-19 전염병 사태를 볼 수 있습니다. 이 사태로 인해 전세계의 경제 중 상당 부분이 봉쇄되었고, 소비자 행동이 변햇으며, 대규모 정부 보조금을 이끌어냈습니다. 전염병 사태 이전 모델의 어떤 부분이 이러한 영향을 예측할 수 있었을까요? 우리는 1918년에도 전염병을 겪었지만, 상황이 많이 달랐습니다. 스마트폰, 줌 화상 미팅, 그 외에도 수많은 다른 점들로 인해 1918년도의 전염병을 통해 2020년도의 전염병 사태를 예측하는데 실패했습니다.

 

심리적 유동성과 역동성을 확인하는 것은 매우 복잡하고 어렵습니다. 이를 한층 더 어렵게 만드는 것은 상수가 아닌 것들을 예측하고자 하는데서 오는 한계점입니다. 이 메모를 작성하기 시작하고 저는 모건 하우셀(Morgan Housel)의 주간 뉴스레터를 받았습니다. 기사 중 하나는 다른 분야에서 경제와 투자의 세계와 연관되는 관측점들을 소개했습니다. 아래는 경제적모델과 예측에 관련된 적절한 통계학적 관척점 두 개입니다. ("Little Ways the World Works" Morgan Housel, Collaborative Fund, July 20, 2022)

 

안정성: 한 시스템에 영향을 미치는 거대 요소들이 시간에 따라 변하지 않는다는 것을 기반으로, 과거가 미래를 예측할 수 있다는 가정이다. 강가에 제방을 얼마나 높히 지어야하는지 궁금하다면, 근 100년간의 홍수 자료를 관찰하고 앞으로도 100년간 비슷할 것이라 가정한다. 안정성은 과학에 기바된 훌륭한 개념이고, 더 이상 작동하기 직전까지 작동한다. 경제와 정치에서 우선순위를 매기는데 사용된다. 스탠포드 대학의 스콧 세건(Scott Sagan) 교수는 "여태까지 한 번도 없었던 일은 항상 일어나곤 합니다."라고 말했다.

크롬웰의 법칙: 무슨 일이 일어날 수 없다고 절대 말하지 마라...만약 어떤 일이 100억 분의 1 확률로 일어난다고 하지만, 만약 당신이 살면서 100억번의 상호 작용을 겪는다면 매우 놀랄만한 일을 겪는 것은 사실상 필연적이다. 따라서 항상 생각할 수 없는 일이 일어나는 것에 대해 가능성을 열어두어야 한다.

 

안정성이란 자연과학에서 정당화될 수 있는 가정입니다. 예를 들어, 만유인력을 통해 우리는 주어진 대기 조건에서 낙하하는 물체의 이동이 항상 같은 가속도를 따라갈 것이라고 확신할 수 있습니다. 항상 그래왔고, 앞으로도 그럴 것입니다. 하지만 우리의 세상에서는 안정성은 매우 드물게 적용됩니다. 심리, 감정, 그리고 사람들의 행동과 경향이 시간에 따라 바뀌기 때문입니다.

 

예를 들어 실업률과 인플레이션의 관계가 있습니다. 근 60년간 경제학자들은 필립스 곡선(Philips Curve)에 확신을 가졌습니다. 필립스 곡선에 따르면 실업률이 낮을수록 임금의 인플레이션이 높아집니다. 왜냐하면 실업자들이 적을 수록 노동자들의 협상력이 높아지고 더 높은 임금을 얻을 수 있을 확률이 높아지기 때문입니다. 또한 수십 년간 5.5%의 실업률은 사실상 완전 고용이라고 여겨졌습니다. 하지만 실업률은 2015년 3월에 5.5% 미만으로 떨어졌고, 2019년 9월에는 50년간 최저치인 3.5%에 도달했습니다. 하지만 2021년이 될때까지 인플레이션이 유의미하게 올랐다는 증거는 없었습니다. 필립스 곡선은 수십 년간 경제적 모델들의 근본이 되는 강력한 상관관계를 제공했지만, 근 10년간은 별로 맞아들어가지 않았습니다.

 

크롬웰의 법칙 또한 관련이 있습니다. 자연과학과는 달리 시장과 경제에는 반드시 일어나거나 반드시 일어나지 않는 일은 매우 드뭅니다. 그렇기에 저는 제 저서인 투자와 마켓 사이클의 법칙(Mastering the Market Cycle)에서 투자자들이 절대 말하지 않아야할 단어로 "절대", "항상", "영원히", "불가능", "그럴 수 없다", "해야 한다", "일어난다" 등의 7단어를 선정했습니다. 그리고 이런 단어들을 빼야한다면, 거시적 미래를 안정적으로 예측할 수 있는 모델이 가능하다는 생각 또한 없어져야 합니다. 다른 말로는 투자 세계관에서 불변이란 거의 존재하지 않습니다.

 

행동의 불가측성은 제가 가장 좋아하는 주제 중 하나입니다. 저명한 물리학자인 리처드 파인만은 "만약 전하가 감정이 있었다면 물리가 얼마나 어려울까"라고 말한 적 있습니다. 물리 법칙이 믿을만한 이유는 전하가 항상 하는 일을 하기 때문입니다. 해야할 일을 빼먹지 않고, 반항적으로 움직이지도, 파업을 하지도, 새로운 일거리를 찾지도 않습니다. 하지만 위에 나열된 전하의 성질 중 경제 참여자들에게 적용되는 것은 아무 것도 없습니다. 그리고 그렇기 때문에 경제 참여자들의 행동은 불가측합니다. 만약 참여자들의 행동을 예측할 수 없다면, 경제의 움직임이 어떻게 모델화될 수 있겠습니까?

 

우리는 미래에 대해 논하고 있으며, 가정 없이 미래에 대해 논할 수는 없습니다. 경제적 환경에 대한 가정에서의 사소한 실수, 그리고 경제 참여자들의 행동에서의 사소한 변동이 큰 차이를 만들어낼 수 있습니다. 천체학자이자 수학자인 에드워드 로렌츠가 남긴 유명한 말대로 "브라질에서 일어난 나비의 날개짓이 텍사스에서는 폭풍을 불러올 수 있습니다."

 

위와 같은 내용들을 고려했을 때, 우리가 과연 믿을 수 있는 경제의 모델을 만들 수 있을까요? 모델이 현실을 복제할 수 있을까요? 모델이 수백만 명의 참여자들과 그들의 상호관계를 모사할 수 있을까요? 모델이 복제하고자 하는 과정들이 신뢰받을 수 있을까요? 그 과정들이 수학으로 요약될 수 있을까요? 수학이 사람들의 정성적인 뉘앙스를 따라할 수 있을까요? 모델이 소비자 선호도의 변화를, 기업의 행동의 변화를, 그리고 혁신에 대한 참여자들의 반응을 포함할 수 있을까요? 다른 말로, 우리가 그 결과물을 믿을 수 있을까요?

 

당연한 말이지만, 경제적 관계는 물리적으로 연결되지 않았고, 경제는 계통도에 따라 움직이지 않습니다. 따라서 제가 보기에는 가정이 변하지 않는 이상 모델의 결과는 상당부분 맞아떨어질 수 있습니다. 하지만 정확한 예측이 가장 필요한, 변곡점과 같은 중요한 시점에서 모델이 항상 맞을 수는 없습니다.

 

입력값(Input)

 

얼마나 정교한 방법을 사용하더라도, 우리가 지닌 모든 지식은 과거에 대한 것이고, 우리가 내리는 모든 판단은 미래에 대한 것임을 바꿀 수는 없다.

- 이안 윌슨(Ian H. Wilson), 전 GE 경영진

 

경제의 믿을 수 없이 복잡한 성질과 모델의 정확도를 낮추는 가정들의 필요성에 대해 고려해봤으니, 이번에는 모델이 필요로 하는 입력값들에 대해 생각해보겠습니다. "예측"을 생산하기 위해 필요한 "원자재"들입니다. 추정된 입력값들이 과연 맞을까요? 입력값들로부터 얻어낸 예측이 유의미한 결과를 내기 위해 충분히 다 알 수 있을까요? 아니면 우리는 단순히 "쓰레기를 넣었더니 쓰레기가 나왔다"라는 업계 명언만 되새기게 될까요? 당연한 말이지만, 입력값이 가치가 없다면 그 입력값에 기반한 예측 역시 가치가 없을 것입니다.

 

아래는 니알 퍼거슨(Niall Ferguson)이 7월 17일 블룸버그 오피니언에 썼던 내용입니다.

 

"인플레이션이 정점에 도달했는가?" 우리가 위와 같은 질문을 던질 때 그 안에 내포된 의미를 생각해야 한다. 우리는 단순히 94,000개의 개별 상품들, 제조업, 서비스업에 대한 수요와 공급만을 묻는 것이 아니다. 우리는 동시에 연방준비위원회가 미래에 설정할 금리에 대해 묻고 있다. 연방준비위원회는 "선제 안내"라고 대단히 과시하지만, 전혀 확실한 내용이 아니다. 또한 우리는 동시에 달러 강세가 얼마나 유지될지도 묻고 있다. 달러 강세로 인해 미국 내 수입품들의 가격이 낮게 유지되기 때문이다.

위에서 끝나는 것이 아니다. 우리는 동시에 우크라이나에서의 전쟁이 얼마나 지속될지도 묻고 있다. 올해 2월에 시작된 러시아의 침공은 전 세계적으로 에너지와 식량에 대한 인플레이션을 가속화시켰다. 우리는 또한 사우디 아라비아 같은 산유국들이 증산하라는 서구 세계의 요청에 대해 어떻게 반응할지 묻고 있다.

또 고려해볼만한 질문은 최신 COVID 오미크론 변종인 BA.5가 서구세계의 노동 시장에 어떤 영향을 미칠지이다. 영국 내 자료에 의하면 BA 5.는 기존 변종인 BA 2.보다 35% 더 전염성이 높으며, 기존 변종인 BA 2.는 최초 오미크론 변종보다 20% 더 전염성이 높다.

이 모든 것을 당신의 모델에 반영한다고? 행운을 빈다. 인플레이션에 대해 확실한 미래를 예측하는 것은 우크라이나에서의 전쟁과 COVID 전염병 사태에 대한 미래를 예측하는 것만큼 불가능하다.

 

저는 퍼거슨의 기사가 제 메모의 주제에 너무 적합해 여기에 링크(Niall Ferguson: How Long Will Inflation Last? It’s Complex - Bloomberg)를 포함했습니다. 기사에서 매우 중요한 내용들이 많이 나오지만, 저는 한가지 반대하고자 합니다. 위에서 퍼거슨은 "인플레이션에 대해 확실한 미래를 예측하는 것은 우크라이나에서의 전쟁과 COVID 전염병 사태에 대한 미래를 예측하는 것만큼 불가능하다." 라고 주장했습니다. 저는 인플레이션에 대한 정확한 예측은 우크라이나에서의 전쟁과 COVID 전염병 사태의 미래를 예측하는 것"보다" 더 어렵다고 생각합니다. 인플레이션을 정확하게 예측하기 위해서는 위의 두 가지 미래를 정확하게 예측하고도 수 천개의 다른 요소들 또한 정확하게 예측해야하기 때문입니다. 누가 이런 것을 다 맟출 수 있겠습니까?

 

아래는 제가 예측의 가치에서 예측 과정에 대해 쓴 내용입니다.

 

제가 생각하기에 대다수의 자산 관리사들은 다음과 같은 과정을 밟을 것입니다. "내 생각에는 경제가 A할 것이다. 만약 그렇게 된다면 금리는 B할 것이다. 금리가 B인 상태에서 주식 시장은 C를 할 것이다. 그런 환경에서 가장 수혜보는 섹터는 D이고, 그 중에서도 E가 가장 크게 오를 것이다." 그 후 포트폴리오는 해당 시나리오에서 최대한 수익을 얻기 위해 조정됩니다.

하지만 그 E가 얼마나 가능성 있을까요? E는 A, B, C, D에 따라 조건부로 발생합니다. 예측의 세계에서 2/3 확률을 가진다는 것은 대단한 성과입니다. 하지만 위 다섯 가지 예측이 각각 67%의 확률로 발생한다면, 그 다섯 가지가 모두 맞아 떨어지고 예상대로 주식 성과가 나올 확률은 13%입니다.

 

A, B, C, D와 관련된 가정을 통해 E가 일어날 가능성을 예측하는 것은 단일 시나리오 예측이라고 합니다. 다른 말로, A, B, C, D와 관련된 가정들이 잘못되었다면, E와 관련된 예측이 맞기는 대단히 어렵습니다. E가 성립하기 위해서는 전제조건들이 모두 맞아야하는데 이는 거의 불가능한 일입니다. (a) 각 요소 별 가능한 다른 결과들, (b) 다른 결과들이 나올 가능성들, (c) 그들이 E에 미칠 영향들을 고려하지 않고는 현명하게 투자한다고 보기 어렵습니다.

 

퍼거슨의 기사는 경제 모델과 관련해 흥미로운 질문을 떠올리게 합니다. 거시적 환경과 관련하여 경제 참여자들이 행할 것이라 예상되는 가정들이 무엇일까요? 이 질문을 통해 우리는 모순에 마주치게 됩니다. 경제의 전체적인 성과를 예측하기 위해서는 소비자 행동에 대한 가정을 만들어야 합니다. 하지만 소비자 행동을 예측하기 위해서는 경제의 전체적 성과에 대한 가정을 만들어야 합니다. 전염병 사태와 관련하여 제가 처음 작성한 2020년 3월  메모 아무도 몰라요 II에서 코로나 바이러스에 대한 내용을 넣은 적 있습니다. 하버드 대학의 전염병 전공자인 마크 립스치(Mark Lipsitch)는 코로나 바이러스에 대해 세 가지 종류의 정보가 있다고 밝혔습니다. (a) 사실과 (b) 기존 바이러스와 유사성에 기반한 예측, 그리고 (c) 의견이나 추측입니다. 이는 우리가 불확실한 사실들을 다룰 때 통상적으로 사용하는 방법입니다. 경제나 시장 예측과 관해서는 우리는 더 긴 역사와 많은 비슷한 경우들이 있습니다. 하지만 이런 것들이 잘 구성된 예측 기계에 입력값으로 사용된다 하더라도 미래를 정확히 예측할 가능성은 낮습니다. 유용한 자료일수도, 쓰레기일 수도 있습니다.

 

예시를 들자면, 사람들은 제가 겪었던 과거의 사이클 중 이번과 가장 비슷한 경우에 대해 묻습니다. 제 대답은 현 발전 과정이 기존 일부 사이클과 유사점을 가지지만, 확실하게 같은 사이클은 없다는 것입니다. 모든 경우에서 큰 차이가 있고, 그 차이는 유사성보다 훨씬 큽니다. 심지어 우리가 완벽하게 동일한 기존 경험을 찾아낸다 하더라도, 샘플 크기가 1개인 통계를 얼마나 믿어야 할까요? 저는 별로 믿을만하지 않다고 봅니다. 투자자들은 눈을 감고 움직인다는 공포에 과거 자료에 기대곤 합니다. 하지만 그렇다고 믿을 수 있는건 아닙니다.

 

예상하지 못한 영향들

 

예측은 미래를 알 수 있을 것이라는 신기루를 만들어낸다.

-피터 번스타인

 

예측의 합리성을 논하기 위해서는 이 세상이 과연 우연에 따라 움직이는지 필연에 따라 움직이는지 결정해야합니다. 쉽게 말해서, 완전히 예측할 수 있는가? 전혀 예측할 수 없는가? 혹은 그 사이의 어딘가인가? 라고 정리할 수 있습니다. 저는 완전한 우연과 완전한 필연 사이 어딘가라고 생각하지만, 동시에 대부분의 예측이 무용해질 정도로 우연적이라고 생각합니다. 우리가 살고 있는 세상이 어떤 때는 예측 가능하고 어떤 때는 예측 가능하지 않으며, 우리가 그 둘을 구분할 수 없다면 예측이란게 무슨 소용이겠습니까?

 

저는 퍼거슨의 기사를 읽으면서 새 단어 "결정론적(Deterministic)"을 배웠습니다. 옥스포드 사전에 따르면 "자연 법칙이나 기존 사건으로 인해 결정되는"이라고 합니다. 파인만의 전자들처럼, 법칙에 따라 움직이는 세상이었다면 모든게 훨씬 단순했을 것입니다. 하지만 분명한 것은 사람들의 연관성 때문에 경제와 시장은 자연 법칙에 따라 움직이지 않는다는 것입니다. 기존 사건들은 "반복될 수도" 있고 "발단"이 되기도 합니다. 하지만 사건들이 똑같이 발생하기는 매우 어렵습니다. 따라서 저는 경제와 시장을 구성하는 과정들이 결정론적이 아니며, 예측될 수 없다고 믿습니다.

 

더 깊게 파고들자면, 입력값들조차 확실하지 않습니다. 다수의 입력값들은 날씨, 지진, 실수, 죽음 등 우연으로 결정됩니다. 다른 요소들로는 정치와 지정학적인 요소들이 있습니다. 우리가 알고 있는 요소들도 있고, 모르는 요소들도 있습니다.

 

퍼거슨은 그의 블룸버그 오피니언 기사에서 영국 작가인 G. K. 체스터톤(Chesterton)을 언급했습니다. 이를 읽으면서 제가 또 다시 방문한 위험(2015년 6월)이라는 메모에서 사용했던 체스터톤의 문구를 상기했습니다.

 

우리가 살고 있는 이 세상의 진짜 문제는 이 세상이 불합리하지도 않고 합리적이지도 않다는 것이다. 가장 흔한 문제들은 거의 합리적이지만, 완벽하게 합리적이지는 않다는 것에서 발생한다. 삶은 비논리적이지도 않지만, 논리학자들에게 두통을 유발한다. 삶은 그 실체보다 아주 약간만 더 수학적이고 논리적으로 보인다. 정밀성은 누가 봐도 당연해보이지만, 부정밀성은 항상 어딘가에 숨어있다. 야생성이 숨어 기다리고 있는 것이다.

 

맨 윗 페이지에서 설명한 점심 식사 자리로 돌아가자면, 주최자는 다음과 같이 자리를 시작했습니다. "근 몇 년간 우리는 COVID-19 전염병 사태, 연방준비위원회의 경기 부흥의 놀랄만한 성공, 그리고 우크라이나 침공을 겪었습니다. 이 모든 것이 아무런 경고 없이 다가왔기 때문에 매우 어려운 환경이었습니다." 제가 생각하기에 주최자의 의도는 참여자들이 2020년부터 2022년까지의 예측이 틀렸던 것에 대해 부끄러움을 내려놓고 새로운 예측을 내놓고 그에 맞춰 투자하자는 것이었다고 봅니다. 하지만 제 반응은 꽤 달랐습니다. "현재 환경을 유도해낸 위 상황들은 매우 광범위합니다. 위 상황들을 아무도 예측하지 못했다는 사실을 보았을 때, 우리들이 예측하는 것을 포기하는 것이 옳지 않을까요?"

 

다른 예시로는 2016년 가을이 있습니다. 모두가 확신하는 사실이 두 개 있었는데, 바로 (a) 힐러리 클린턴(Hillary Clinton)이 미국 대통령으로 당선될 것, (b) 무슨 이유든 도날드 트럼프(Donald Trump)가 당선된다면, 시장은 바닥칠 것이었습니다. 하지만 그럼에도 불구하고 트럼프가 대선에서 승리했고, 주식 시장은 크게 올랐습니다. 근 6년간 경제와 시장이 받은 영향은 매우 컸고, 저는 2016년 대선에 관해 전통적인 관점을 고수했던 어떤 예측도 그 다음 기간을 제대로 맞추지 못했다고 확신합니다. 다시 말하건데, 이러한 사실을 보았을 때 (a) 우리는 무엇이 일어날지 모르며, (b) 일어난 일에 대해 시장이 어떻게 반응할지 모른다는 사실을 인정해야합니다.

 

예측으로 얻을 수 있는 것은?

 

당신을 곤경에 빠뜨리는 것은 당신이 뭘 몰라서 그런게 아니다. 당신이 안다고 착각하는 것 때문이다.

- 마크 트웨인(Mark Twain)

 

제 최근 메모인 거시경제에 관해서(Thinking About Macro)에서 언급한 바와 같이, 1970년대에 경제학자란 시장 결과와 대조하지 않는 펀드 매니저라고 생각했습니다. 쉽게 말하자면, 경제학자는 매번 예측을 내놓습니다. 그리고 상황에 따라 맞기도 하고 틀리기도 하는데, 곧장 다시 새로운 예측을 내놓았습니다. 하지만 얼마나 자주 맞는지에 대한 기록을 남기지는 않았습니다.

 

운용 기록이 없는 자산 운용사를 고용하는 것을 상상이나 할 수 있을까요? 하지만 경제학자들 항상 예측을 내놓습니다. 가장 큰 이유는 공식적으로 발표된 기록이 없음에도 불구하고  그들의 예측을 필요로 하는 고객들이 있기 때문입니다.

 

예측이 필요하십니까? 당신의 근무지에 예측가들과 경제학자들이 있나요? 제 예전 고용주들과 같이 그들의 출판물을 구독하고 그들을 초청해 강의를 듣나요? 만약 그렇다면 얼마나 자주 맞습니까? 당신은 그들 중 누구를 믿고 누구를 거를지 구분하는 방법을 아십니까? 당신의 투자 성과에서 그들의 기여를 정량적으로 판단할 수 있습니까? 제가 묻는 이유는 제가 여태까지 단 한 번도 위와 같은 내용에 대한 연구를 본 적이 없기 때문입니다. 거시적 예측에 관련된 수많은 사람들을 고려했을 때, 거시적 예측이 얼마나 유용한지에 대한 정보가 너무나도 부족합니다.

 

그 가치에 대해 증거가 부족함에도 불구하고, 거시적 예측은 계속됩니다. 많은 예측가들은 자산 운용 펀드 팀의 일부이거나 그 팀들에게 예측과 조언을 제공합니다. 이에 불구하고 액티브 펀드들은 지난 수십년간 부실한 운용 실적으로 인해 인덱스 펀드들에게 시장 지분을 잃었고, 현재 미국 자산 운용 펀드 중 절반도 되지 않습니다. 거시적 예측의 무용성이 이러한 결과를 이끌어냈을 수 있을까요?

 

이 문제와 관련하여 제가 알기로 단 한 곳만이 정답을 알고 있습니다. 바로 매크로 헤지 펀드 성적표입니다. 헤지 펀드 연구소(Hedge Fund Research, HFR)은 다양한 헤지 펀드 실적 인덱스를 발표합니다. 아래는 다양한 헤지 펀드 인덱스들의 장기 성과와 S&P500을 비교하는 표입니다.

 

	HFRI Hedge Fund Index	HFRI Macro(Total) Index	S&P 500 Index
5년간 기하평균	5.2%	5.0%	12.8%
10년간 기하평균	5.1%	2.8%	13.8%

 

위 표가 의미하는 바는 HFR에 따르면, 평균적인 헤지펀드들은 설정된 기간 동안 S&P 500를 크게 하회했고, 평균적인 매크로 헤지펀드들은 심지어 더 크게 하회했습니다. 투자자들이 여전히 4.5조 달러의 투자금을 제공한다는 사실을 고려했을 때, 헤지 펀드들은 수익률 이외에 무언가를 제공해야 정상이지만 그게 무엇인지는 모르겠습니다. 이는 매크로 헤지 펀드에서 더 뚜렷하게 나타납니다.

 

예측과 관한 제 의견에 대해 추가 증거를 제공하고자 이 업계에서 매우 드문 자기 비판 선언서를 가져왔습니다. 7월 24일 뉴욕 타임즈의 일요일 사설에서 발견한 7 페이지짜리 기사입니다. 8명의 뉴욕 타임즈 사설 필자들이 본인들이 잘못 예측한 점들에 대해 서술했습니다. 가장 관련있는 사람은 폴 크루그먼(Paul Krugman)이며, "나는 인플레이션에 대해 잘못 생각했습니다"라는 기사를 작성했습니다. 아래는 그 중 일부입니다.

 

2021년 초기, 미국 경기 침체 억제와 관련하여 경제학자들 사이에서 격렬한 토론이 있었습니다... 저는 인플페이션에 대한 영향이 제한적이라는 쪽이었습니다. 하지만 시간이 지나고 그건 매우 좋지 못한 생각이었음이 밝혀졌습니다...

...역사적으로 우리는 과열로 인해 이 정도 인플레이션을 기대할 수 없었습니다. 따라서 제 모델에 무언가 매우 잘못됐음을... 한가지 가능성은 역사 자체가 오해의 소지가 있다는 점입니다... 또한 전염병 사태와 그 사후 일련의 과정들에 적응하면서 발생한 혼란이 아직도 큰 역할을 하고 있을 수 있습니다. 그리고 당연하지만 러시아의 우크라이나 침공과 중국의 대도시 봉쇄는 한층 더 심각한 혼란을 더했습니다...

어떤 경우든, 이 경험은 겸손에 대한 큰 교훈이었습니다. 아무도 믿지 않을 수 있지만, 2008년 경제 위기 이후 정석적인 경제 모델들은 꽤나 잘 맞아들어갔고, 저는 이를 2021년에 적용하는데 아무런 거리낌이 없었습니다. 하지만 회상해보건데, COVID-19로 인해 새롭게 변한 세상에서 그러한 외삽은 안전한 결정이 아니었습니다.

 

저는 크루그먼의 믿을 수 없을 정도의 솔직함에 감탄했습니다. 비록 제가 2009년부터 2010년간 시장 예측이 그렇게 긍정적이지 않은 것으로 기억하지만요. 크루그먼의 실수에 대한 그의 설명은 훌륭하지만, 여전히 모델과 외삽과 예측을 멀리한다는 말은 없습니다.

 

겸손함은 이제 전 세계에서 예측치를 가장 많이 발표하는, 경제학 박사 400명 이상이 근무하는 미국 연방준비위원회까지 흘러가고 있습니다. 다음은 경제학자 게리 실링(Gary Shilling)이 블룸버그 오피니언에 8월 22일 작성한 내용입니다.

 

연방준비위원회의 선제 안내 프로그램은 재앙이다. 중앙은행의 신용도에 부담을 주고 있다. 의장인 제롬 파월(Jerome Powell)은 연방준비위원회가 미래 금리, 경제 성장, 인플레이션 등을 안내하는 것을 중단해야한다는 것에 동의하는 것처럼 보인다...

선제 안내의 기본적인 문제는 연방준비위원회가 예측하는데 실패한 자료들에 의존한다는 것이다. 연준은 2007년부터 2009년까지 지속된 대침체 이후의 경제적 회복에 대해 과하게 긍정적이었다. 2014년 9월, 정책가들은 2015년 실질 GDP 성장을 3.4%로 예상했으나 정작 2015년 9월에는 기대치를 2.1%로 낮춰야했다.

연방 준비율은 시장에서 결정되는 것이 아니라 연준에 의해 설정되고 제어된다. 그리고 누구도 중앙은행을 의심하지 않는다. 하지만 FOMC 의원들은 자신들이 어떤 행동을 할지조차 끔찍할 정도로 예측하지 못한다. 2015년 그들이 예측한 2016년 금리는 0.90%, 2019년 금리는 3.30%였다. 실제 숫자는 0.38%와 2.38%였다.

오늘날 많은 사건들이 시장에서의 불확실성을 키우는데 기여했다는 것은 사실이다. 하지만 연준은 그 선도 안내 제도로 그 불확실성을 더 맹렬하게 키웠다. 기억하자면 올해 초 중앙은행은 인플레이션이 공급망 혼선과 전염병 사태이후 경기 재개에 의한 마찰이며, 일시적이라고 주장했다. 하지만 매우 늦게 이 견해를 바꾸고 금리를 올렸으며, 추가적으로 금리를 더 올릴 것이라고 신호했다. 부실한 연준의 예측이 부실한 선제 안내를 만들었고 금융 시장의 변동성을 키웠다.

 

이 주제와 관련하여 마지막으로, 거시 경제를 예측함으로써 유명해지고 부유해진 사람이 누가 있을까요? 투자 업계에 있는 모든 사람을 아는 것은 아니지만, 제가 아는 사람들 중에서는 "매크로 투자자"로 성공한 사람들은 극도로 드뭅니다. 실존하는 예시가 매우 드물다면 제 어머니께서 말하셨듯이 "예외가 증거다"라는 경우에 해당할 것 같습니다. 바로 거시적 예측이 매우 드물게 효과적인 성과를 낸다는 것입니다. 저 또한 성공 신화의 결핍이 이 주장의 정당함을 증명한다고 믿습니다.

 

실무자는 예측이 필요 없다

 

예측은 주로 미래보다는 예측자에 대해 더 많이 알려준다

- 워렌 버핏(Warrent Buffett)

 

얼마나 많은 사람들이 유용한 거시적 예측을 만들어낼 수 있을까요? 저는 매우 드물다고 생각합니다. 그렇다면 얼마나 많은 자산 운용사들, 경제학자들, 그리고 예측가들이 시도할까요? 아무리 적게 잡아도 수 천 명입니다. 그렇다면 그 다음 질문은 "도대체 왜?" 입니다. 만약 거시적 예측이 장기간에 걸쳐 투자 성과를 낼 수 없다면 왜 투자업계의 수많은 사람들이 예측을 믿고 추구할까요? 제 생각에 그 이유는 아래와 같습니다.

 

• 그게 이 직업의 일부라서
• 모든 투자자들이 항상 해온 일이기 때문에
• 내가 아는 모든 사람들, 특히 경쟁자들이 해왔기 때문에
• 내가 여태까지 계속 해와서 갑자기 그만 둘 수 없기 때문에
• 만약 예측을 하지 않으면 고객을 끌어들일 수 없어서
• 투자란 미래 사건에 대해 자본을 배분하는 일이고, 예측 없이는 투자를 할 수 없기 때문에. 우리는 불완전한 예측이라도 필요하다.

이번 여름, 내 아들 앤드류의추천을 받아 매우 흥미로운 책(Mistakes Were Made (but Not by Me): Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts)을 읽었습니다. 책의 주제는 자기 합리화입니다. 저자들은 사람들이 기존 보유하고 있던 인식에 어긋나는 새로운 증거들과 만났을 때 "인지적 불협화음"이 일어난다고 주장합니다. 그렇게 만났을 때, 무의식적인 기제가 사람들의 기존 인식을 정당화하고 유지하도록 도와준다고 주장합니다. 아래는 책에서 인용한 내용입니다.

 

만약 당신이 실무에서 활용되는 몇 가지 신념을 가지고 있고, 그 신념들 중 일부가 잘못되었음을 알게 되었을 때, 당신이 해야할 일은 둘 중에 하나입니다. 당신이 틀렸다고 인정하고 접근 방법을 변경하거나, 혹은 새로운 증거를 무시합니다.

대부분의 사람들은 본인들이 틀렸다는 명확한 증거를 마주침에도 불구하고 그들의 관점이나 행동을 수정하기 보단 더 집요하게 본인들의 기존 관점을 강화시킵니다.

우리가 한 번 신념을 가지고 그 신념이 옳다고 생각했다면, 그 마음가짐을 바꾸기란 대단히 어렵습니다. 사고 구조를 뜯어고치기 보다는 새로운 증거를 기존 사고 구조에 넣고 자기 합리화를 하는게 더 쉬운 일이기 때문입니다.

 

기존 신념을 부정하는 증거들을 만났을 때 사람들이 주로 사용하는 과정은 아래와 같습니다.

 

• 대비되는 정보를 부정합니다.
• 본인들의 삶에서 특정 부분만을 선택적으로 기억하고, 본인들의 관점을 강회시키는 그 부분에만 집중합니다.
• 편향 인식을 통해 보고 싶은 것만을 보고 기존 관점을 강화시키는 증거를 찾습니다.

저는 이러한 요소들이 사람들로 하여금 계속해서 예측을 만들고 소비하는 원인이라고 생각합니다. 더 구체적인 예시는 다음과 같습니다.

 

• 거시적 예측이 투자에서 분리될 수 없는 일부라고 생각
• 기존 들어맞았던 예측, 특히 여론과 대조되는 대담한 예측은 기쁘게 기억
• 예측이 얼마나 맞았는지에 대해 과대평가
• 예측이 얼마나 틀렸는지에 대해 과소평가
• 예측의 정확도에 대한 기록 부재
• 예측이 맞았을 시 미래에 얼마나 벌어들일지에 대해 집중
• 모두가 한다는 주장
• 가장 중요하지만, 우연하거나 외부 사건으로 인해 예측이 틀렸다고 주장. (기존에도 말씀드렸지만, 그렇게 쉽게 틀릴거면 왜 예측을 할까요?)

대부분의 사람들은, 좋은 의도를 가진 정직한 사람들조차도, 개인의 이득을 추구하기 위해 타인이나 객관적인 사실을 희생하곤 합니다. 그들은 자신들이 타인이나 객관적인 사실을 희생시킨다는 것을 모릅니다. 그들은 그것이 옳은 일이라고 생각하고, 자신들의 행동을 정당화할 근거가 많습니다. 찰리 멍거(Charlie Munger)가 자주 데모스테네스를 인용해 말하듯이, "자신을 속이는 것보다 더 쉬운 일은 없다. 왜냐햐면 우리는 원하는 것이 진실이라고 믿기 때문이다."

 

저는 예측가들이 사기꾼이나 돌팔이라고 생각하지 않습니다. 대부분은 똑똑하고 고등교육을 이수한 사람들이며 본인들이 유용한 일을 한다고 믿고 있습니다. 하지만 본인의 이익 추구에서 그들은 특정 방향으로 움직이도록 유도되며, 자기 합리화가 그들을 정반대의 증거 앞에서도 그들의 관점을 유지하도록 합니다. 모건 하우젤(Morgan Housel)이 최근 기사에 다음과 같이 서술했습니다.

 

과거에 우리가 예측에 실패했다는 사실은 우리가 앞으로도 미래를 예측하고자 하는 열망과는 아무런 상관이 없다. 확실성은 너무나도 귀중하기 때문에 우리는 절대로 확실성에 대한 추구를 멈추지 않을 것이다. 사실 대부분의 사람들은 미래가 얼마나 불확실하다는 것을 안다면 잠에 들지 못할것이다.

- "Big Beliefs," Collaborative Fund, 2022년 8월 24일

 

몇 년 전 제 생일에 오크트리 공동 창업자인 리차드 메슨(Richard Masson)으로부터 괴별난 선물을 받았습니다. 뉴욕 타임즈의 오래된 신문들이었는데, 저는 항상 1929년 10월 30일자 신문의 헤드라인을 써보고 싶었습니다. 다우 존스 산업평균지수가 23% 하락한지 이틀 뒤 나온 신문이었는데, 헤드라인에는 "은행가들은 긍정적이다"라고 써져 있었습니다. 3년도 되지 않아 다우는 85% 하락했습니다. 대부분의 은행가들과 자산운용사들은 미래에 대해 긍정적이라는데서 동의합니다. 수많은 이유가 있겠지만, 그런 편이 그들한테 이득이 됩니다. 더 많은 거래가 오가기 때문입니다. 하지만 그들의 긍정성은 그들의 예측과 행동에 영향을 끼칩니다.

 

할 수 있거나 할 수 없거나

 

나는 미래에 대해 생각하지 않는다. 어차피 곧 있으면 오기 때문이다.

- 알버트 아인슈타인(Albert Einstein)

 

거시적 예측을 하기 전, 아래와 같은 요소들을 고려해보시기 바랍니다.

 

• 필요한 가정과 입력값들의 수
• 처리되어야 할 과정과 상호관계의 수
• 해당 과정들에 내재된 불안정성
• 우연성의 역할과 가능성

제 결론은 예측이 가치가 있기에는 너무 자주 틀린다는 것입니다. 위에서 많이 말했지만, 결론 정리를 위해 다시 아래와 같이 정리했습니다.

 

• 대부분의 예측은 기존 성과의 외삽을 포함한다
• 대부분의 거시적 발전이 기존 트렌드에서 크게 벗어나지 않기 때문에 외삽은 대부분 들어맞는다.
• 따라서 대부분의 예측은 맞는다. 하지만 증권 가격이 외삽 결과와 연동되어 있기 대문에 예측치를 따라 투자하는 사람은 예측이 맞을 경우 추가 성과를 얻을 수 없다.
• 그리고 한 번씩, 경제 거동이 기존 패턴으로부터 크게 벗어나는 순간이 온다. 이 변동은 대부분의 투자자들에게 충격으로 다가오기 때문에 이로 인해 시장이 움직이고 이런 변동을 예측하는 것은 큰 수익이 된다.
• 하지만 경제가 과거 트렌드로부터 자주 벗어나는 것이 아니기 때문에 이런 변동성을 예측하는 것은 대단히 어렵고, 대부분의 변동성에 대한 예측은 틀린다.
• 따라서 우리는 두가지 예측이 있다. (a) 외삽형 예측으로, 대부분 맞지만 수익이 나지 않는다. (b) 변동성에 대한 예측으로, 대부분 틀려서 수익이 나지 않는다.
• 결론: 대부분의 예측은 수익 개선에 무용하다.

 

이 메모의 도입부에서 나왔던 점심 식사 자리에서, 주최자는 참여자들에게 연준의 정책 등에 의해 참여자들의 투자 포지션이 어떻게 바뀌었는지 물었습니다. 그 중 한 명은 다음과 같이 말했습니다. "저는 연준이 인플레이션에 크게 걱정하고 있다고 봅니다. 이를 대비해 금리를 크게 올리며 경기 침체를 가져올 것입니다. 따라서 저는 리스크를 회피 중입니다." 혹은 이런 말도 있었습니다. "저는 4분기에 인플레이션이 완화되면서 연준이 내년 1월부터는 온화적으로 변할 것이라고 생각합니다. 2023년에는 주식 강세가 나타날 것입니다."

 

우리는 매일같이 위와 같은 주장을 듣습니다. 하지만 여기서 위 사람들은 오직 한 개의 요소만을 고려해 예측하고 있다는 사실을 간과해서는 안됩니다. 발언자들은 한 개의 요소만을 기반으로 예측하고 있습니다. 가정을 통해 무엇을 간소화했을까요? 바로 연방준비위원회의 정책 이외에 모든 것을 고정시켰습니다. 3차원 체스를 해야할 때 체커를 하는 골입니다. 연방준비위원회의 행동을 예측하는 일이 불가능하다는 것 이외에도, 연준의 행동에 인플레이션이 어떻게 반응할지, 인플레이션에 시장이 어떻게 반응할지, 그 외에 모든 다른 일들 또한 고려되어야 합니다. 만약 경제와 시장을 결정하는 요소가 천 개라면, 나머지 999개는 어떻게 고려되나요? 임금 협상에 따른 결과, 중간 선거에 대한 결과, 우크라이나에서의 전쟁과 유가에 대한 요소도 고려되어야 합니다.

 

사실 사람이 한 번에 집중할 수 있는 요소는 매우 적습니다. 수많은 고려사항을 모두 감안하고 그들이 어떻게 상호작용할지 이해하는 것은 매우 어렵습니다. (상관관계가 특히 그렇습니다.)

 

만약 당신이 경제적 예측을 정확하게 맞출 수 있더라도, 그건 오직 절반의 성공입니다. 당신은 그 특정 경제적 행동이 어떻게 시장 결과로 해석될지도 맟춰야합니다. 이는 완전히 별개의 예측이며, 역시 수많은 변수들, 특히 심리적이고 사실상 알 수 없는 변수들이 연관되어 있습니다. 워렌 버핏(Warren Buffet)에 따르면, 그의 스승인 벤 그레이엄(Ben Graham)은 다음과 같이 말했다고 합니다. "시장은 단기적으로는 투표집계기지만 장기적으로는 저울이다." 투자자들의 단기적인 선택이 예측될 수 있을까요? 소수의 경제적 예측가들은 2020년 3월 연방준비위원회와 미국 재무부의 행동으로 인해 미국 경제가 되살아날 것이라고 올바르게 예측했습니다. 하지만 그 중 누가 경제가 되살아나기도 전에 주식 강세장이 시작되리라 예측했는지 모르겠습니다.

 

위에서 설명한 것과 같이, 2016년에 제게 워렌 버핏이 거시적 예측에 대한 본인의 관점을 공유한 적이 있습니다. "정보가 유용하기 위해서는 두 가지 조건이 필요합니다. 중요해야하고, 알 수 있어야 합니다."

 

• 당연한 말이지만 거시적 예측은 중요합니다. 요즘들어 특히 투자자들은 예측가의 단어 하나하나, 거시적 사건, 혹은 연준의 사소한 움직임까지 매달립니다. 제가 이 산업에 들어갔을 때와는 달리, 거시 경제만이 중요하고 개별 기업의 중요도는 매우 떨어지는 것으로 보입니다.
• 저는 거시적인 미래에 대해 알 수 없다는 점에서 워렌 버핏과 동의합니다. 아니면 적어도 누군가 다른 투자자들보다 지속적으로 더 잘 맞출 수 없다고 생각합니다. 사실 지식의 우위에 서서 우월한 투자 선택을 만들기 위해서는 그게 중요하기 때문입니다.

워렌 버핏은 거시적 경제 예측을 무시하고 미시적 요소들 - 회사, 산업, 증권 - 에 집중해 성공한 투자자들의 대표자입니다.

 

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제가 2001년에 발표한 알파란 무엇인가에서, 저는 "안다" 학파와 "모른다" 학파 개념을 소개한 적이 있습니다. 그 후 2004년 우리와 그들에서 이 개념에 대해 더 자세하게 설명했습니다. 이 메모를 마무리하면서, 제가 위 학파에 대해 썼던 내용을 인용하고자 합니다.

 

제가 아는 대다수의 투자자들은 주로 "안다"학파에 속했습니다. 특히 1968년부터 1978년까지 제가 주식을 분석했을 때, 그리고 1978년부터 1995년까지 비주류 투자에서 일했을 때도 그랬습니다.

"안다" 학파의 사람들을 구분하는 것은 쉽습니다.

  - 투자 성공을 위해서는 경제, 금리, 시장, 그리고 대표주들의 미래 방향을 알아야 한다고 생각합니다.
  - 미래 방향을 알 수 있다고 생각합니다.
  - 그들이 미래 방향을 알 수 있다고 확신합니다.
  - 다른 수많은 사람들이 같은 시도를 하고 있다는 것을 알지만, (a) 모두가 성공할 수 있거나 (b) 오직 소수만 성공하지만, 그들이 그 소수에 속한다고 생각합니다.
  - 미래에 대한 의견에 따라 투자하는 것에 익숙합니다.
  - 정확한 미래 예측은 정말 대단한 정보이지만, 이를 남들과 공유하는 것을 좋아합니다.
  - 자신들의 예측이 맞았는지 정밀하게 판단하기 위해 예전 기록을 들춰보지 않습니다.

"자신감"이 이 학파의 키워드입니다. "모른다" 학파의 키워드는, 특히 거시적 미래에 대해서, 반대로 "신중함" 입니다. "모른다" 학파는 미래를 알 수 없다고 믿고, 알 필요도 없으며, 미래를 모르는 상태에서 최선을 다해야한다고 생각합니다.

"안다" 학파의 일원으로써, 당신은 미래에 대한 의견을 제시합니다. 누군가 펜과 종이를 꺼내 받아적을 수도 있겠죠. 당신의 의견이 권위를 사면서 매력적인 저녁식사 손님으로 고려될 수도 있습니다. 특히 주식 강세장에서 그렇습니다.

"모른다" 학파에 입문하면 결과가 복합적입니다. 당신은 친구들과 낯선 사람들에게 "모릅니다"라고 말해야 합니다. 시간이 지나면, 친척들조차 당신에게 시장에 대해 물어보지 않습니다. 당신은 절대로 천 분의 일 확률로 당신의 예측이 맞아떨어지고, 월스트리트 저널에서 당신의 사진이 나타는 영광을 누리지 못합니다. 하지만 반대로, 당신은 예측이 빗나갔을 때 비난받지 않고, 미래에 대해 과평가된 지식으로부터 유래된 손실을 피할 수 있습니다. 하지만 과연 잠재적 고객들이 당신의 투자 세계관을 물었을 때 "전혀 모르겠네요" 라고 마음 편히 말할 수 있을까요?

어느 학파가 더 좋은지의 핵심은 최근 사망한 스탠포드 대학의 행동학자 아모스 트버스키(Amos Tversky)의 발언에 있다고 봅니다. "당신이 무언가를 모른다는 사실이 두려울 수 있습니다. 하지만 세상이 자신들이 확실히 알고 있다고 믿는 사람들로 인해 움직인다는 것보다는 두렵지 않을 것입니다."

 

확실히 투자 업계에서 거시적 예측을 사용하고, 공유하고, 이에 기반해 고객들의 자산을 배분하는 것은 일반적인 관습입니다. 또한 자산 운용사들 입장에서는 예측을, 특히 본인들의 예측을 믿는 것은 당연합니다. 그러하지 않는 것은 엄청난 불협화음을 불러옵니다. 하지만 그들의 믿음이 과연 정당할까요? 저는 당신이 어떻게 생각하는지 궁금합니다.

 

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몇 년 전, 제가 시티 뱅크에서 일했을 시 친해진 주관사 경제학자가 중요한 문제로 제게 연락한 적이 있습니다. 그는 다음과 같이 말했습니다. "당신이 제 인생을 바꿨습니다. 더 이상 경제 예측을 하지 않기로 했습니다. 대신 저는 사람들에게 요새 무슨 일이 일어나는지, 그리고 제 생각에 미래에 이런 영향을 받을 수 있는지 설명합니다. 삶이 훨씬 나아졌습니다." 제가 여러분들께 같은 도움을 드릴 수 있을까요?

2022년 7월 26일, 오크트리 자산운용사에 게시된 하워드 막스의 메모입니다. 저번 주 화요일에 나온걸 왜 지금에냐 올리냐면....저는 주중에 바쁘거든요! 그리고 번역은 시간이 오래 걸리는 일입니다. :(

 

 

저는 1969년, 제가 투자 산업에 입문했으며 "Nifty Fifty" 주식들이 정점에 도달했을 때에 대해 자주 서술했습니다. 제 첫 고용주였던 First National City Bank는 다른 "돈의 중심"인 은행들(이 분들은 그 당시 최고의 투자 매니저들이었습니다.)도 그랬듯이 강력한 사업 모델과 흠없는 전망을 가진 이 주식들에 대해 매우 흥분했습니다. 은행이 보유하고 있는 주식들에 대한 감정은 일괄적으로 긍정적이었고, 포트폴리오 매니저들은 동일한 목소리를 냈습니다. 예를 들어, 그 시대의 대표적인 성장주인 "IBM을 사면 해고될래야 해고될 수가 없다"라는 말을 흔히 찾을 수 있었습니다.

 

저는 또한 이 주식들이 추후 어떻게 되었는지에 대해서도 여러 번 글을 작성한 적이 있습니다. 1973년부터 1974년까지, OPEC의 석유 수출 금지와 이로 인한 경제 침체는 S&P 500 지수를 총 47%까지 내리끌었습니다. 그리고 "오늘이 제일 싸다"라고 여겨진 많은 수의 Nifty Fifty 주식들은 60~90에 이르던 PER이 한자리 수까지 떨어지면서 지수 성적을 크게 하회했습니다. 따라서 Nifty Fifty의 추종자들은 "모두가 알고있던" 위대한 주식에 투자함으로써 본인들의 자산을 거의 다 잃어버렸습니다. 이는 제가 "인기의 받침대"로 명명한 자산들에게 어떠한 일이 벌어질 수 있는지 볼 수 있는 첫 기회였습니다.

 

1978년, 저는 은행에서 채권 부서로 전환배치를 받았습니다. 처음에는 전환사채를, 그리고 짧은 시간 뒤에는 고수익 채권(역: 회사의 안정성이 낮아 이를 높은 금리로 상쇄하는 채권)을 다루는 펀드를 시작했습니다. 당시 저는 대부분의 동종업자들이 "투자 불가"라고 생각했던 증권들에 투자하고 있었습니다. 실질적으로 아무도 모르고, 신경도 안쓰고, 혹은 원하지 않는 증권들이었고...저는 안정적이고 안전하게 돈을 벌고 있었습니다. 저는 제 뛰어난 성과가 아래와 같은 사실에 기반한다는 것을 빠르게 깨달았습니다: 저는 실질적으로 아무도 모르고, 신경도 안쓰고, 혹은 원하지 않는 증권들에 투자하고 있었습니다. 이를 통해 제가 시카고 대학의 경영전문대학원에서 배웠던 효율적인 시장 가설의 수익 창출 방법에 대해 떠올렸습니다. 우월한 투자 성과를 내기 위해서는 다른 사람들이 몰려들어 제 가치를 평가받지 못하는 종목에 투자해야하니다. 다른 말로는, 뭔가 다른 것을 해야 합니다.

 

핵심적인 차이

 

2006년에 저는 "위대할 용기"라는 메모를 작성했습니다. 글에서 대부분은 큰 꿈을 가지라는 내용이었고, 맹목적인 추종과 투자 관료제에 대한 반대, 그리고 우월한 수익률을 창출하는 길은 독창성이라는 내용도 있었습니다. 아직까지도 사람들이 저에게 말하는 당시 메모의 핵심은 아래의 간단한 2 x 2 매트릭스입니다.

 

	관습적인 행동	독창적인 행동
유리한 결과	평균적인 좋은 결과	평균보다 더 좋은 결과
불리한 결과	평균적인 나쁜 결과	평균보다 더 나쁜 결과

 

이 아래에 제가 당시 상황을 설명했던 글이 있습니다.

 

물론 쉽거나 명확하지는 않지만, 제 생각에 이는 일반적인 상황입니다. 만약 당신이나 당신의 매니저들의 행동이 관습적이라면, 당신은 높은 가능성으로 관습적인 결과를 얻을 것입니다 - 그게 좋던 나쁘던 간에요. 오직 독창적인 행동만이 당신에게 관습적이지 않은 결과를 안겨줄 것입니다. 그리고 판단력이 더 뛰어나야지만 당신의 성과가 평균 이상이 될 것입니다.

시장 참여자들의 여론은 시장 가격으로 나타납니다. 따라서 투자자들이 여론을 만들어내는 시장 참여자들의 평균보다 통찰력이 뛰어나지 않다면, 그들은 평균적인 위험 감수 수익률을 얻을 뿐입니다.

 

제가 저 메모를 쓰고나서 많은 시간이 흘렀고 투자 산업은 훨씬 복잡해졌지만, 매트릭스가 전달하고자 하는 메세지와 따라오는 설명은 동일합니다. 쉽게 말해서 - 저는 기존 글에서 이를 한 줄로 줄였습니다 - "이건 확실합니다. 남들과 똑같이 하면서 추가 성과를 기대할 수는 없습니다."

 

이 생각을 가장 쉽게 이해하는 방법은 매우 논리적이고 수학적인 과정을 통해서 입니다. (설명을 위해 매우 간략화되었습니다.)

 

• 일정 금액의 돈이 개별 주식, 개별 시장, 혹은 종합 시장에 투자한 모든 투자자들에게 매 기한마다 제공됩니다. 얼마나 제공되는지는 (a) 기업이 실제로 어떤 성과를 내고 있는지(예를 들어 수익이 증가한다거나 감소한다거나), (b) 시장 참여자들이 이러한 성과에 어떻게 생각하고 자산 가격을 매기는지의 함수로 결정됩니다.

 

• 평균적으로, 모든 투자자들은 평균적인 성과를 냅니다.

 

• 만약 당신이 평균적인 성과에 만족한다면, 당신은 관련된 자산군의 모두를 시가총액에 비례해 일부씩 매수하면서 단순하게 언급된 자산군에 넓게 투자할 수 있습니다. 이 방법으로 평균적인 행동과 연동되면서, 평균적인 성과를 보장할 수 있습니다. (당연한 말이지만, 인덱스 펀드가 기초한 이론입니다.)

 

• 만약 당신이 평균 이상의 성과를 원한다면, 당신은 공통되는 행동으로부터 멀어져야합니다. 당신은 특정 증권, 자산군, 또는 시장에 비중을 늘려야하고, 다른 곳에서는 비중을 줄여야 합니다. 다른 말로는, 무언가 다른 것을 해야합니다.

 

• 여기서 어려운 점은 (a) 시장 가격은 참여자들의 집단적인 사고로 인해 결정되며, (b) 어떤 개인이든 꾸준하게 집단사고가 틀렸고 자산 가격이 너무 높거나 낮다고 판단하기 어렵다라는 사실입니다.

 

• 그럼에도 불구하고 "액티브 투자자들"은 평균 이상의 성과를 내기 위해 적극적으로 의사결정을 내립니다.
  • 투자자 A는 주식이 전반적으로 너무 싸다고 판단해서 채권을 팔아 주식의 비중을 높힙니다. 투자자 B는 반대로 주식이 너무 비싸다고 생각하고, 따라서 본인의 주식을 투자자 A에게 팔아 채권을 더 매입합니다.
  • 투자자 X는 특정 주식이 너무 싸다고 판단하고 투자자 Y로부터 주식을 사서 해당 주식의 비중을 높힙니다. 반대로 투자자 Y는 해당 주식이 너무 비싸다고 판단하여 해당 주식의 비중을 낮추길 원합니다.

 

• 위 제시된 모든 케이스에서, 핵심은 한 명이 맞았다면 다른 한 명은 틀리다는 것입니다. 다시 첫 단계로 돌아가봅시다. 모든 투자자들이 버는 돈의 합이 고정됐기 때문에, 모든 적극적인 투자는 다 합쳐서 제로섬 게임을 만듭니다(세금과 수수료를 떼면 마이너스 섬이겠지만요.). 옳은 선택을 내린 투자자는 평균 이상의 성과를 내고, 틀린 선택을 내린 투자자는 그 정의 상 평균보다 낮은 성과를 냅니다.

 

• 따라서, 모든 평균 이상의 수익을 얻기 위해 내린 적극적인 선택은 평균 이하의 수익을 얻는 위험을 내포하고 있습니다. 세상에는 맞았다고 수익을 내지만 틀렸다고 손실이 없는 투자 방법은 없습니다. 이러한 불가능을 가능하게 만든다고 주장하는 금융적인 혁신이 가끔씩 나타나지만, 결국에는 위 결론에 수렴합니다.

 

• 위 내용을 정리하자면 간단합니다. 당신은 적극적으로 투자하지 않는 이상 평균 이상의 수익률을 낼 수 없고, 만약 당신의 판단이 틀리다면 평균 이하의 수익을 얻게 됩니다.

 

매일같이 환경, 경쟁자들의 성과, 그리고 목표치가 달라진다는 점에서 저에게는 투자와 골프가 매우 비슷하게 느껴집니다. 어떤 날은 목표를 달성하기 위해서는 일정 방법이 적절하지만, 다른 날에는 다른 전략이 필요합니다. 이기기 위해서, 당신은 남들보다 더 좋은 전략을 세우거나 전략을 더 잘 수행해야합니다. 혹은 둘 다 필요할 수도 있습니다.

 

이는 투자자들에게도 마찬가지입니다. 간단합니다. 만약 당신이 성과에서 두각을 나타내고 싶다면, 당신은 무리에서부터 멀어져야합니다. 하지만 무리에서 멀어진다면, 결과는 당신의 전략 선택이 옳았고 남들보다 더 잘 수행해야만 더 좋은 결고를 얻어낼 수 있습니다.

 

한 차원 높은 사고

 

2009년, 콜롬비아 경영전문대학원에서 제 저서인 "투자에 대한 생각(The Most Important Thing)"을 출판할 떄, 저에게 샘플 챕터를 하나 보내달라고 요청했습니다. 종종 그리했듯이, 저는 앉아서 제가 기존에 서술하지 않았던 개념을 설명했습니다. 그 설명은 한차원 높은 사고라는 가장 중요한 주제 중 하나를 다루고 있었고, 책의 첫 번째 챕터가 되었습니다. 적어도 사람들이 저에게 가장 자주 물어보는 주제입니다.

 

한 차원 높은 사고라는 개념은 제가 기존 작성한 메모인 Dare to Be Great에서 다뤘던 내용을 더 깊게 정리한 것입니다. 첫 번째로, 저는 투자에서의 성공이란 남들보다 더 잘해야한다는 제 기존 견해를 반복했습니다. 모든 적극적인 투자자들(그리고 생계를 유지해야하는 펀드 매니저들은) 더 우월한 성과를 얻기 위해 노력합니다.

 

하지만 그 대중성은 동시에 시장을 이기는 것을 어렵게 만듭니다. 수백만명의사람들이 투자에서 1달러를 더 얻기 위해 경쟁합니다. 누가 그 1달러를 얻게 될까요? 바로 한 걸음 앞서나간 사람입니다. 다른 분야에서 무리를 앞서나간다는 것은 더 많은 교육을 받고, 도서관이나 헬스장에서 더 많은 시간을 보내고, 더 좋은 영양분을 섭취하고, 더 노력하고, 체력이 더 좋거나 더 좋은 장비를 사용하는 것을 의미합니다. 하지만 투자에서는 위와 같은 요소들이 가지는 지분은 훨씬 낮으며 더 통찰력이 있는 사고를 요구합니다. 이는 제가 한 차원 높은 사고라고 부르는 것입니다.

 

한 차원 높은 사고의 기반은 쉽게 요약할 수 있습니다. 초과 성과를 얻기 위해서, 당신의 사고는 남들과는 달라야하며, 남들보다 더 뛰어나야합니다.

 

기억하세요. 투자에서 당신의 목표는 단순히 평균 수익을 얻는 것이 아닙니다. 따라서 당신의 생각은 남들보다 더 뛰어나야합니다. 더 강력하고 한 차원 높은 사고가 필요합니다. 다른 투자자들 역시 똑똑하고, 정보가 빠르며 고도로 전산화되어있기에, 당신은 그들이 가지지 못한 경쟁력을 찾아야합니다. 당신은 그들이 생각지 못한 것을 생각해야하며, 그들이 놓친 것들을 봐야하고, 그들이 가지지 못한 통찰력을 가져야합니다. 당신은 다르게 반응하고 다르게 행동해야합니다. 짧게 말해, 투자 성공에 있어 옳은 것은 필요할 수 있지만, 충분한 조건은 아닙니다. 당신은 남들보다 더 옳아야합니다. 정의 상 당신의 사고가 달라야 한다는 뜻입니다.

 

위처럼 시작한 후, 저는 1차원적인 사고를 하는 사람들과 구분될 수 있는 한 차원 더 높은 사고를 하는 사람들을 설명했습니다.

 

1차원적인 사고는 간단하고 표면적이며, 거의 모두가 할 수 있습니다(어느 분야든 우월함을 달성하기에는 나쁜 조건입니다.). 모든 1차원적인 사고자가 되기 위해 필요한 것은 미래에 대한 전망 뿐입니다. "회사 전망이 좋아보이니까 주가가 올라갈꺼야."

한 차원 높은 사고는 깊고 복잡하며 난해합니다. 한 차원 높은 사고는 대단히 많은 것들을 고려해야합니다.

추후 결과의 범위가 어디까지인가?

내가 생각하기에 발생할 것 같은 결과물은 무엇인가?

내가 맞았을 확률은 얼마인가?

여론은 어떻게 생각하는가?

내 예상치가 여론에서 얼마나 벗어나는가?

자산에 대한 현재 주가가 미래에 대한 대중의 생각에 비해 어떻게 움직이는가? 내 생각에 비해서는 어떤가?

주가에 반영된 여론이 과하게 낙관적인가? 과하게 비관적인가?

만약 여론이 맞다면 자산 가격이 어떻게 변할 것인가? 만약 내가 맞다면?

1차원적 사고자와 한 차원 높은 사고자의 업무량 차이는 보시다시피 매우 크며, 후자를 택할 수 있는 사람들의 수는 전자를 택하는 사람들에 비해 극소수입니다.

1차원적인 사고자들은 간단한 공식과 쉬운 답을 찾습니다. 한 차원 높은 사고자들은 투자에서 성공이란 간단함의 정반대인 것을 압니다.

 

이 어려움에 대해서 서술하다보니, 최근 팬데믹 사태에서 제 아들 앤드류와 나눴던 대화가 떠오릅니다(2021년 1월에 발표된 메모, Something of Value). 메모에서 최근 몇 십년간 시장이 얼마나 효율적으로변했는지에 대해 광범위하게 다루면서, 앤드류는 좋은 의견을 제시합니다. "현재에 관련되고 쉽게 얻을 수 있는 정량적 정보는 초과 성과의 기반이 될 수 없습니다." 실제로 모두가 미국 상장사에 대한 정보를 얻을 수 있습니다. (역: 이 포스트를 참조하세요! https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/15) 그리고 오늘날 모든 투자자들은 자료를 다듬고 스크리닝을 돌릴 줄 알아야합니다.

 

그래서 투자자들은 어떻게 초과성과를 얻을 수 있을까요? 저와 앤드류가 Something of Value를 팟캐스트에서 다루면서 말했듯이, 그들은 쉽게 얻을 수 있는 정량적 정보 그 이상을 추구해야합니다. 투자자들의 우월성은 아래와 같은 능력에서 기반됩니다.

 

• 발표된 숫자들의 중요성에 대해 더 잘 이해하기

 

• 기업의 정성적인 분야를 더 잘 평가하기

 

• 미래를 더 잘 예측하기

 

당연한 말이지만, 위 셋 중 어떤 것도 확실성을 가지거나, 경험적으로 측정되거나, 혹은 정확한 공식을 통해 가공할 수 없습니다. 현재의 정량적 정보와는 달리, 당신이 쉬운 답을 찾을 수 있는 출처도 없습니다. 이 모든 것은 판단력과 통찰력으로 결정됩니다. 더 좋은 판단력을 보유한 차원 높은 사고자들은 초과 수익을 달성할 가능성이 높으며, 통찰력이 부족한 사람들은 더 나쁜 성과를 얻을 가능성이 높습니다.

 

위 내용은 제 책인 "투자에 관한 생각(The Most Important Thing)"이 출판될 시점에 찰리 멍거(역: 버크셔 헤서웨이 부회장)가 제게 말했던 내용을 떠올리게 합니다. "애초에 쉬운게 아닙니다. 이걸 쉽다고 생각하는 사람이 있으면 멍청한 겁니다." 누구든 투자에서 성공을 보장하는 공식이 있다고 생각한다면(그리고 그들이 그 공식을 보유할 수 있다고 생각하면), 분명히 투자 과정의 복잡하고, 역동적이며, 경쟁적인 성격을 이해하지 못하는 것입니다. 우월한 투자는 대가로 엄청난 크기의 돈을 가져올 수 있습니다. 매우 경쟁적인 투자자들의 경기장에서, 돈을 얻기란 쉬운 일일 수 없습니다.

 

대조주의

 

투자 세계에는 남들과 다른 것과 매우 근접한 개념이 있습니다. 바로 대조주의입니다. "투자 무리"는 증권의 가격을 위나 아래로 움직이는 대중들을 구성하는 사람들과 기관을 뜻합니다. 그들의 행동으로 인해 자산의 가격이 호황기의 고점과 버블로 끌어올려지고, 반대로 불황기와 폭락으로 이끌기도 합니다. 이러한 극단점에서는 반대로 행동해야합니다.

 

위에서 언급한 흔들기에 참가하는 것은 참여자들로 하여금 자산을 비싼 값에 매수하거나 싼 값에 매도하게 만듭니다. 이러한 이유로, 무리로부터 떨어져서 다른 사람들의 행동과 대조적으로 움직이는게 중요할 수 있습니다.

 

대조주의는 "투자에 관한 생각(The Most Important Thing)"에서 한 챕터를 통틀어 설명한 적이 있습니다. 제가 설정한 논리는 아래와 같습니다.

 

• 시장은 호황장에서 불황장으로, 과도하게 높은 가격에서 낮은 가격까지 극적으로 흔들립니다.

 

• 시장은 "대중", "무리" 그리고 "대다수의 참여자들"의 행동에 의해 움직입니다. 호황기는 더 많은 사람들이 팔기보다는 사고 싶기 때문에, 또는 매수자들이 매도자들보다 더 강한 의욕을 가지기 때문에 발생합니다. 시장은 참여자들이 매도자에서 매수자로 변하면서 상승하며, 매수자들은 더더욱 동기부여를 얻고 매도자들은 동기부여를 받지 못합니다. (매수자들이 시장을 지배하지 않는다면, 시장이 오르지 않을 것입니다.)

 

• 시장의 극단점은 동시에 굴절점이기도 합니다. 이러한 현상은 호황장과 불황장이 그 최대치를 도달했을 때 발생합니다. 비유적으로 말하자면, 꼭지점은 매수자 역활을 할 마지막 참여자가 매수하면서 발생합니다. 꼭지점에 도달했을 시 이미 존재하는 모든 매수자들이 상승론자 무리에 합류했기 때문에 상승장은 더 이상 유지될 수 없습니다. 이 시점에서 더 매수하거나 보유하는 것은 위험합니다.

 

• 더 이상 상승론자로 전환할 사람이 없기 때문에, 시장은 더 이상 올라가지 않습니다. 그리고 그 다음 날 한 명이 매수자에서 매도자로 돌아서는 순간, 시장은 하락하기 시작합니다.

 

• 따라서 "대부분의 참여자들"이 믿기 때문에 발생한 극단점에서, 대부분의 참여자들은 틀렸습니다.

 

• 그렇기 때문에, 투자 성공의 핵심은 그 반대로 하는 것에 있습니다. 바로 무리로부터 멀어지는 것입니다. 타인의 실수를 인식할 수 있는 사람들은 대조주의로 엄청난 수익을 창출할 수 있습니다.

요약하자면, 극단적인 고점과 저점이 과하며 일치되게 틀린 다수의 투자자들로부터 발생했다면, 무리로부터 떠나서 대조주의자가 되는 것이 필요합니다.

 

예일 대학의 전 투자 책임자인 데이비드 스웬슨은 그의 2000년도 저서인 "Pioneering Portfolio Managment"에서 왜 투자 기관들이 현재 여론에 취약한지, 그리고 대조주의를 받아들여야하는지 서술했습니다. (투자에 대한 스웬슨의 접근 방법이 궁금하시다면 아래 예시를 참고하시길 바랍니다.) 그는 대조주의가 성공적으로 도입되기 위해 인프라를 설치하는 것의 중요성을 강조했습니다.

 

기관들이 어려운 기간 내내 대조주의 포지션을 유지하지 않는다면, 그 해악은 기관의 금융과 명성에 극심한 손해를 끼칩니다.

대충 조사된, 여론에 따라가는 투자 포지션은 극도로 경쟁적인 투자 세계에서 초과 성과를 창출하는데 아주 적은 가능성을 제공합니다.

불행히도, 대중을 따라가는 경향을 이겨내는 것은 필수이지만, 투자 성공을 보장하기에는 불충분합니다... 다른 길을 택하는 용기는 성공으로 향한 기회를 증가시키지만, 사려깊은 투자 원칙이 용기를 뒷받침하지 않는 이상 투자자들은 실패할 가능성이 높습니다.

 

대조주의 주제에서 벗어나기 전에, 저는 이 한가지를 매우 강조하고 싶습니다. 1차원적인 사고자들은 - 그들이 대조주의에 관심을 가진다면 - 대조주의란 대부분의 사람들이 하는 것을 반대로 하는 것이라고 생각합니다. 따라서 시장이 상승할 시 매도하고 하락할 때 매수합니다. 하지만 이런 과하게 단순화된 대조주의의 정의는 투자자들에게 도움이 될 가능성이 낮습니다. 대조주의의 이해는 한 차원 높은 사고에서 해석되어야 합니다.

 

제 저서의 주석판인 "The Most Important Thing"에서, 4명의 전문적인 투자자들과 학계에서 제가 서술한 내용에 대해 주석을 달았습니다. 제 좋은 친구이자 매우 뛰어난 자산 투자자인 조엘 그린블라이트(역: 마법 공식을 만들어낸 아저씨입니다)는 대조주의의 반사조건에 대해 매우 적절한 예시를 제공했습니다. "...단순히 남들이 고속도로에서 빠르게 움직이는 대형 트럭 앞으로 뛰어들지 않는다고 당신이 뛰어들어야 한다는 것은 아닙니다." 다른 말로는, 투자자들의 다수는 항상 틀렸거나, 혹은 항상 그 반대로 해야할 정도로 규칙적으로 틀리지 않습니다. 효율적인 대조주의자가 되기 위해서는 아래와 같은 것을 알아내야 합니다.

 

• 무리가 무엇을 하는가

 

• 왜 그것을 하는가

 

• 무엇이 틀렸는가

 

• 당신이 그 오점에 대해 무엇을 해야하는가

 

위에서 한 차원 높은 사고에 대해 설명했듯이, 지적인 대조주의는 매우 깊고 복잡합니다. 단순히 대중들과 반대로 움직이는 것 이상이 필요합니다. 그렇더라도, 최고의 기회에서 만들어진 좋은 투자 결정은 - 대부분 시장의 극단점에서 발생하지만 - 대조주의 사고의 요소를 포함합니다.

 

틀릴 위험이 있는 결정

 

제가 글을 쓸만한 주제는 몇 개 없고, 제가 그 주제들에 대해 다 알 일도 없으니, 저는 종종 제가 기존에 쓴 글들로 돌아가 보완하고 합니다. 저는 2014년, 제가 2006년도에 썼던 Dare to Be Great를 보충해 Dare to Be Great II라는 메모를 작성했습니다. 시작하면서 저는 달라야 한다는 것의 중요성에 대해 강조를 반복했습니다.

 

만약 당신의 포트폴리오가 남들의 포트폴리와 같다면, 당신은 잘할 수도 있고 못할 수도 있지만, 다르게 할 수는 없습니다. 그리고 다르다는 것은 초과 수익을 내길 원한다면 필수입니다.

 

저는 그 아래에 다르다는 것에 관한 어려움을 서술했습니다.

 

대부분의 위대한 투자는 불편함에서 시작합니다. 대부분의 사람들이 편안함을 느끼는 것들 - 최근 성과가 긍정적이고 전망이 장미빛이라는 기저에 깔린 전망이 널리 받아들여지는 투자 - 는 합리적인 가격에 매수할 수 없습니다. 오히려 합리적인 가격은 논란이 있는 종목들에서 발견할 수 있습니다. 사람들이 부정적으로 느끼고, 최근 실적이 악화된 기업들입니다.

 

하지만, 가장 중요하게, 저는 이 생각을 더 발전시켰습니다. 남들과 다를 용기에서 틀릴 수 있는 용기입니다. 대부분의 투자 서적들은 어떻게 옳은 결정을 내리는지에 대해서 서술하며, 틀릴 수 있는 가능성에 대해 논하지 않습니다. 하지만 적극적인 투자자들은 모든 성공을 향한 시도는 실패의 가능성을 내재한다는 것을 이해해야합니다. 제가 위에서 언급했듯이 그 둘은 절대적으로 분리 불가능합니다.

 

적당히 효율적인 시장에서조차, 당신이 평균 이상의 성과를 목표로 무리에서 떠나기 위해 한 모든 행동은 당신의 일탈이 실수였다면 평균 이하의 성과를 낼 가능성이 있습니다. 비중을 높히는 것과 낮추는 것, 집중과 분산, 보유와 매도, 헷징과 비헷징 - 이 모든 것은 양날의 검입니다. 당신이 올바른 선택을 내릴 때 수익을 얻으며, 틀린 선택을 내릴 때 손실을 봅니다.

 

제가 가장 좋아하는 문구는 라스 베가스 카지노의 지배인으로부터 왔습니다. "더 많이 걸수록, 이길 때 더 크게 이깁니다." 절대적으로 사실입니다. 하지만 지배인은 편리하게도 그 반대를 누락시켰습니다. "더 많이 걸수록, 잃을 때 더 크게 잃습니다." 당연하지만, 이 두 개념은 같이 움직입니다.

 

제가 가끔 기관 고객들에게 제공하는 발표에서, 저는 이 상황을 시각적으로 그려내기 위해 파워포인트 애니메이션을 사용합니다.

 

• 방울 하나가 화면에 나타납니다. 안에는 "옳은 선택을 하려고 노력 중"이라고 써있습니다. 사실 그게 적극적인 투자의 전부입니다. 하지만 잠시 후, 방울 안에 몇 개의 단어가 더 나타납니다. "틀릴 위험을 운용 중". 이 애니메이션의 핵심은 후자를 빼고 전자만을 할 수 없다는 것입니다. 그 둘은 분리할 수 없게 엮여있습니다.

 

• 그리고 또 다른 방울 하나가 나타납니다. 안에는 "잃을 수 없다"라는 글이 써져있습니다. 투자에는 잃을 수 없는 전략들이 있습니다. 만약 당신이 단기 미국 국채를 매수한다면 계좌에 음수가 쓰일 일은 없습니다. 하지만 잠시 후 몇 개의 단어가 더 나타납니다. "얻을 수 없다." 잃을 수 없는 전략을 사용하는 투자자들은 필연적으로 얻을 수 있는 가능성을 포기합니다. 단기 미국 국채를 매수한 사람들은 가장 낮은 금리 이상을 얻을 수 없습니다. 인덱스 펀드 투자자들은 시장을 초과한 성과를 낼 수 없습니다.

 

• 그리고 이는 제가 덜 깨우친 고객들로부터 전달받는 임무를 상상하게 합니다. "각 방울로부터 첫 글귀만 적용해보세요: 잃을 수 없는 전략을 사용하면서 시장을 초과하는 수익을 내보세요." 하지만 그런 조합은 존재하지 않습니다.

위는 적극적인 투자가 수수료와 수임료 이상의 비용을 내포하고 있다는 것을 보여줍니다. 바로 시장 하회하는 성적표입니다. 따라서, 모든 투자자들은 어떤 길을 따를지 의식적으로 결정해야합니다. 무리에 뒤쳐지는 것을 감수하면서 초과 성과를 추구할 것인지, 또는 대중적인 포지션을 따라가면서 평균적인 수익을 확보할 것인지 입니다. 이제 당신이 평균 이하의 성적을 감수하기 싫다면 평균 이상의 성과를 얻을 수 없다는 것이 명확할 것입니다.

 

저는 이를 보면서 제가 제일 좋아하는, 40~50년 전 후식과 함께 받은 포춘 쿠키를 떠올립니다. 안에 있는 내용은 단순했습니다. "신중한 사람들은 실수를 덜 합니다. 위대한 시를 쓰지 못하기도 하고요." 학부 때 들었던 일본학에서 코언을 배웠는데, 옥스포드 언어에서는 이와 같이 정의합니다. "선불교에서 논리적인 사고의 부적합함을 지적하고 계몽을 모사하기 위한 모순적인 이야기나 수수께끼다." 저는 제가 받은 포춘 쿠키의 예언을 코언과 같다고 생각합니다. 이는 제가 모순적이며 동시에 계몽으로 이어지는 질문을 떠오르게 하기 때문입니다.

 

그 예언이 무슨 뜻일까요? 신중한 사람들이 실수를 덜 하기 때문에 신중해야한다? 혹은 신중한 사람들이 위대한 성과를 잘 내지 못하기 때문에 신중하면 안된다는 뜻일까요?

 

예언은 두 가지 방식 모두로 읽힐 수 있으며, 각각의 결론 모두 합리적으로 보입니다. 따라서 핵심적인 질문은 "당신에게 어떤 해석이 알맞는지?" 입니다. 투자자로써, 당신은 오류를 피하는 것을 좋아합니까? 혹은 초과 성과를 시도하시겠습니까? 어떤 길이 당신이 정의하고자 하는 성공으로 이끌 가능성이 높아보이십니까? 그리고 어떤 길이 더 성공 가능성이 높아보입니까? 당신은 둘 중 어떤 길도 택할 수 있지만, 당연히 둘을 동시에 걸을 수 없습니다.

 

따라서 투자자들은 매우 간단한 질문에 대해 답해야합니다. 당신은 (a) 평균 이상의 성적을 추구하면서 많은 비용이 들고, 작동한다는 확신이 없으며, 평균 이하의 성적을 낼 수 있음을 감수할 것인지, 혹은 (b) 평균적인 성과를 받아들이면서 비용을 감소시키지만 승자들이 위대한 성과를 질시와 함께 바라볼 것인지. 아래는 제가 이를  Dare to Be Great II에서  서술한 내용입니다.

 

 

분산하고, 위험을 피하고, 무리에서 뒤쳐지는 성과를 방지하는데 얼마나 많은 강조가 필요하고, 더 뛰어난 성과를 얻기 위해 이 모든 것을 포기하는데 얼마나 많은 강조가 필요할까요?

 

그리고 아래는 제가 몇 개의 고려사항을 설명한 내용입니다.

 

창의적인 행동은 우월한 투자 성과를 얻기 위한 유일한 길이지만, 모든 사람을 위한 길은 아닙니다. 뛰어난 기술 이외에도, 성공적인 투자는 오랫동안 잘못한 것처럼 보이며 몇몇 실수를 견뎌내는 것을 필요합니다. 따라서 개개인은 본인의 성격상 이러한 일을 감수할 수 있을지 자신을 평가해야 하며, 본인의 상황이 - 고용주, 고객, 그리고 타인의 의견의 결과 - 이를 허용할지...결과가 나오고 초기 결과가 본인이 틀린 것처럼 보이게 하는 때가 올 것이며, 이는 반드시 나타날 것입니다.

 

둘 다 가질 수는 없습니다. 그리고 투자의 수많은 측면에서도 그렇듯이, 옳거나 틀린 것은 없습니다. 오직 당신에게 맞는지 맞지 않는지만이 있을 뿐입니다.

 

예시

 

위에서 언급한 데이비드 스웬슨은 1985년부터 그가 죽는 2021년까지 36년간, 거의 없는 종신직으로 예일대학교의 기부금을 운영했습니다. 그는 진정한 선지자으며, "예일 모델"이나 "기부금 모델"이라 불리는 모델을 개발했습니다. 그는 예일 대학교가 보유하고 있는 상장사와 채권의 비중을 극적으로 감소시켰고, 거의 모든 기관들이 신경쓰지 않았던 혁신적이며 비유동적인 헤지펀드, 벤쳐 투자, 그리고 P.E.에 과감하게 투자했습니다. 그는 해당 분야에 있는 매니저들을 발굴했으며, 발굴된 매니저들은 추후 시장을 초과하는 수익을 냈으며 일부는 투자자로써의 명성을 떨쳤습니다. 예일 대학교의 투자 성적은 거의 다른 모든 기부금 운영 성적을 크게 뛰어넘었습니다. 또한, 스웬슨은 기부금 관리 업게에 다수의 제자들을 배출해냈으며, 이들은 타 기관에서 부러워할만한 성과를 거두었습니다. 많은 기부금 운용사들은 2003년 ~ 2004년, 특히 닷컴 버블의 붕괴 이후부터 예일 대학교의 접근 방법을 따라했습니다. 하지만 극소수의 기부금 운용사들만이 예일 대학교의 성공을 복사해낼 수 있었습니다. 똑같이 했지만, 그만큼 잘하지는 못한 것입니다.

 

위 내용을 정리하자면, 저는 스웬슨이 다르게 움직일 용기가 있었다고 생각합니다.  그는 남들이 하지 않은 것들을 했습니다. 그는 남들이 트렌드를 따라하기 오래 전부터 이러한 것들을 했습니다. 그는 남들이 도달하지 못한 수준에서 이런 것들을 했습니다. 그리고 그는 뛰어난 기술을 사용했습니다. 초과 성과를 위한 공식입니다.

 

Pioneering Portfolio Management에서, 스웬슨은 투자의 핵심 난관 - 특히 기관 투자에서 - 을 설명했습니다. 이는 제가 여태까지 읽었던 문단 중에서 최고의 문단이며, 저한테는 투자 시구처럼 읽히는(굵은 글씨처리 한) 두 단어 문구를 포함하고 있습니다. 저는 이를 수없이 가져다 사용했습니다.

 

...적극적 투자 전략은 기관들로부터 비기관적인 전략을 요구하며, 이는 오직 소수만이 풀어낼 수 있는 모순이다. 비전통적인 투자 프로필을 수립하고 유지하기 위해서는 불편할정도로 특이한 포트폴리오가 승인 받아야 하며, 이는 전통적인 지혜의 눈 앞에서는 대놓고 바보짓으로 보인다.

 

많은 위대한 글귀가 그렇듯이, 스웬슨이 작성한 이 글은 짧은 단어로 많은 뜻을 말합니다. 이 내용을 해석해보겠습니다.

 

특이한 - 모든 투자자들이 무엇가를 사랑할 때, 아마 높은 가능성으로 그들의 집중적인 매수는 자산의 가격을 올려놓을 것입니다. 모든 투자자들이 무엇가를 기피할 때, 그들의 집중적인 매도는 자산의 가격을 내려놓을 것입니다. 따라서, 대부분의 사람들이 기피하는 자산을 사고 대부분의 사람들이 원하는 자산을 파는 것이 선호됩니다. 이러한 행동은 그 정의 상 매우 특이합니다.

 

불편할 정도로 - 다수의 투자자들은 그들이 납득할만한 이유로 해당 포지션을 취합니다. 우리는 그들이 보는 것을 똑같이 보며, 똑같은 뉴스로 영향을 받습니다. 하지만, 우리는 초과 성과를 위해서는 이러한 입력값에 대한 반응이 - 즉 우리의 행동이 - 남들과 달라야 한다는 것을 깨닫습니다. 이유를 불문하고, 수백만명의 투자자들이 A를 하고 있다면, B를 하는 것은 매우 불편합니다.

 

그리고 우리가 B를 하게 된다면, 우리의 행동이 옳다고 밝혀지기 까지는 한참 걸립니다. 우리가 시장에서 인기 높은 자산이 너무 비싸다고 생각해 매도했을 때, 아마 바로 다음 날 가격이 하락하지는 않을 것입니다. 대부분의 경우, 인기 높은 자산의 가격은 한동안 계속 오를 것이며, 어떤 경우는 오랫동안 계속 오를 것입니다. 존 메이너드 케인즈가 말했듯이, "시장은 당신의 결단력을 유지할 수 있는 기간보다 더 오래 비이성적으로 남아있을 수 있습니다." 혹은 오래된 속담이 말하듯, "시대에 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구분할 수 없다"라고도 합니다. 이 두 생각은 또 다른 케인즈의 문구와 밀접하게 연관됩니다. "세속적으로는, 비전통적으로 성공하는 것보다는 전통적으로 실패하는 것이 낫다." 주류로부터 멀어지는 것은 창피하고 고통스러울 수 있습니다.

 

기관들로부터 비기관적인 전략 - 스웬슨이 기관적이라고 뜻한 내용은 다들 아실 것이라고 생각합니다. 관료적이고, 완고하고, 보수적이고, 전통적이고, 위험 기피적이며, 여론에 의해 지배받습니다. 짧게 말해서, 이단아와는 다릅니다. 이러한 환경에서, 다르게 행동하면서 틀릴 수 있다는 것의 비용은 다르게 행동하면서 맞을 수 있다는 것의 성과에 비해 용납 가능하지 않을 수 있습니다. 따라서, "기관적"으로 행동하는 투자 객체들은 그 특성상 특이하게 행동할 가능성이 매우 낮습니다.

 

스웬슨은 예일에 있는 초기 기간 동안 아래와 같은 결정을 내렸습니다.

 

• 상장사 주식 비중을 최소화

 

• "대안 투자"로 명명되는 전략에 비중 증가(대안 투자라는 단어가 발생되기 전부터 입니다.)

 

• 대안투자를 진행하면서, 예일 대학교의 기부금 중 상당한 비중을 시장이 없는 비유동 투자에 배분

 

• 긴 투자 경력이 없지만, 본인이 투자 감각이 있다고 생각되는 매니저들을 고용

그의 단어를 빌리자면, 이러한 행동들은 아마도 "전통적인 지혜의 눈 앞에서는 대놓고 바보짓으로 보이는" 행동들이었습니다. 스웬슨의 행동은 호가실이 특이했고 비기관적이엇습니다. 하지만 그는 초과 수익을 얻을 수 있는 유일한 방법이 틀릴 위험을 감수하는 것이라는 것을 이해했고, 그리고 그 위험을 더 높은 수익으로 상쇄했습니다.

 

무리로부터 멀어질 수 있는 방법 하나

 

마무리 지으면서, 저는 최근 사건 하나를 설명하고 싶습니다. 우리는 로스 엔젤러스 컨퍼런스 직후 6월 중순에 런던에서 오크트리의 반기 컨퍼런스를 개최했습니다. 제가 각 컨퍼런스에서 배정받는 주제는 시장 환경이었습니다. 런던 컨퍼런스를 준비하면서, 저는 딜레마에 직면했습니다. 그 두 컨퍼런스 사이에 너무 많은 것이 바뀌었기 때문입니다. 5월 19일에 S&P500은 대략 3,900에 달했지만 6월 21일에는 대략 3,750이었습니다. 한 달만에 4% 하락한 것입니다. 여기에 제 고민이 있었습니다. 약간 오래된 제 발표 슬라이드를 업데이트할지, 혹은 LA 발표 슬라이드를 계속 사용해 관중들에게 일관적인 메세지를 전달할 것인지.

 

저는 LA 발표 슬라이드를 시작점으로 사용해 그 짧은 기간에 얼마나 환경이 변했는지 설명하기로 했습니다. 제 런던 발표의 핵심은 그 날 고려점들에 대해 의식의 흐름대로 토론이었습니다. 저는 참여자들에게 사람들이 어떤 때 어떤 질문을 하는지 아주 주의깊게 고려하고 있다고 말했습니다. 질문들은 사람들이 무슨 생각을 하고 있는지 말하기 때문입니다. 그리고 제가 요새 압도적으로 받고 있는 질문들은 다음과 같습니다.

 

• 인플레이션에 대한 전망

 

• 연방준비위원회가 인플레이션을 잡기 위해 금리를 얼마까지 올릴 것인지

 

• 금리 인상이 연착률으로 끝날지, 혹은 경기 침체로 끝날지(만약 후자라면, 얼마나 침체될지)

 

행사가 끝나고, 저는 제 대답이 만족스럽지 못했기에 점심을 먹으면서 더 생각해보았습니다. 다시 프로그램이 시작될 시간이 되자, 저는 스테이지에 2분 더 남아 아래와 같이 말했습니다.

 

인플레이션, 금리, 그리고 경기 침체에 관련된 이 모든 토론은 한 가지 카테고리로 분류될 수 있습니다. 바로 단기 입니다.

 

• 우리는 단기 미래에 대해 알 수 없습니다. (정확히는 여론 이상보다 알 수 없습니다.)

 

• 우리가 단기 미래에 대해 의견이 있다면, 이 의견에 대해 자신감을 가지지 말아야 합니다.

 

• 우리가 결론을 내린다면, 우리가 할 수 있는 일은 별로 없습니다. 대부분의 투자자들은 그러한 의견에 따라서 포트폴리오를 수정할 수는 없습니다. 해서도 안됩니다.

 

• 우리는 단기 미래에 대해 신경쓰지 말아야 합니다. 우리는 모두 투자자지 트레이더가 아니기 때문입니다.

 

제 생각에 마지막 문장이 가장 중요하다고 생각합니다. 당신이 동의하는지 동의하지 않는지는 미지수 입니다.

 

예를 들어, 누군가 우리가 경기 침체를 향해 가고 있냐고 묻는다면, 저의 일반적인 답변은 우리가 경기 침체를 겪고 있지 않는 이상 항상 경기 침체를 향해 가고 있다는 것입니다. 중요한 것은 언제 경기 침체가 발생하느냐 입니다. 저는 시장이 항상 순환한다고 생각하며, 이는 경치 침체와 회복이 항상 앞에 놓여져 있다는 것을 의미합니다. 앞에 경기 침체가 있다고 우리의 투자 금액을 줄이고 포트폴리오 배분을 변경해야할까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 1920년부터 세계 대공황, 세계 2차 대전과 그보다는 작은 여러 전쟁, 국제적 대격변에 대한 공포를 담은 여러 시대, 그리고 최근의 전염병을 포함한 총 17번의 경기 침체가 있었습니다. 하지만 제가 1월 메모 Selling Out에서 언급했듯이, S&P500은 그 한세기를 넘는 기간 동안 연간 10.5% 성장했습니다. 투자자들이 이러한 문제 지점을 피하기 위해 시장을 나갔다 들어오면서 성적을 개선했을까요? 혹은 악화시켰을까요? 제가 메모에서 빌 밀러의 문구를 언급한 이후로, 저는 항상 그의 문구인 실질 자산 축적에는 "시간(Time)이 중요한거야, 타이밍(Timing)이 아니라"에 감명받고 있습니다. 따라서, 대부분의 투자자들은 장기 복리 효과를 누리기 위해서는 단기적인 걱정을 무시하는 것이 더 현명할 것입니다.

 

오크트리 투자 철학의 6가지 원칙 중, 두 개는 (a) 우리는 매크로적인 예측으로 투자하지 않는다와 (b) 우리는 시장의 타이밍을 보지 않는다 입니다. 저는 런던 관중들에게 우리의 주요 목표는 채권을 사거나, 갚을 돈을 빌려주거나, 혹은 좋은 성적을 내고 돈을 벌 회사들의 지분을 사는 것이라고 말했습니다. 이 셋 중 어떤 것도 단기 전망과는 상관 없습니다.

 

시간마다 우리가 적절하다고 판단될 때, 우리는 폐쇄 펀드의 크기와 투자 속도, 그리고 감수하는 위험 등을 조정하면서 자산 배분을 적극적으로 할지 방어적으로 할지 결정하긴 합니다. 하지만 우리는 이러한 결정을 현 시장 조건에 맞춰서 진행할 뿐 미래 이벤트를 예측하지는 않습니다.

 

오크트리에 있는 모두는 단기 미래에 대해 자신만의 예측을 가지고 있습니다. 다만 우리는 그 예측이 맞을 것이라는 것에 크게 비중을 실지 않을 뿐입니다. 최근 런던에 있었던 고객들과의 만남에서, 브루스 카시와 저는 단기 미래에 대한 우려의 중요성에 대해 토의하며 많은 시간을 보냈습니다. 아래는 그가 제게 쓴 노트 입니다.

 

...우리 기대치보다 더 잘 될것인가 안될 것인가? 알 수 없다...얼마나 선반영되었는지, 그리고 시장이 얼마나 에측하고 있는지도 마찬가지로 알 수 없다. 누군가는 이미 경기 침체가 반영됐다고 생각할 수 있지만, 많은 애널리스트들이 그렇지 않다고 주장한다. 이거 완전 어려운데...!!!

 

브루스의 논평은 단기 미래에 집중하는 것의 또 다른 약점을 보여줍니다. 우리가 인플레이션, 경기 침체, 금리 같은 문제가 있다는 것을 알더라도, 시장이 이러한 기대치를 어떻게 반영하는지는 절대 알 수 없습니다. 이는 대부분의 사람들이 생각하는 것 이상으로중요합니다. 만약 당신이 오늘날의 문제들에 대한 예측치를 개발했다면, 혹은 당신이 존경하는 전문가들의 예측치를 접근할 수 있다면, 아무 자산이나 골라서 미래 예측치에 비해 비싼지, 싼지, 혹은 적당한지 찾아보십시오. 이는 당신이 적당한 가격을 가진 자산들에 투자하는데 중요한 것입니다.

 

부정적인 이벤트가 앞에 있다는 가능성은 - 혹은 사실이더라도 - 리스크를 줄이는 이유가 아닙니다. 투자자들은 부정적인 이벤트가 앞에 놓여져 있고, 동시에 이가 자산 가격에 반영되지 않은 조건 아래에서만 투자 규모를 줄여야 합니다. 하지만 브루스가 말했듯이, 일반적으로 이는 알 방법이 없습니다.

 

제가 투자 업계에 처음 들어왔을 때, 우리는 투자란 한 종목에 5년에서 6년 동안 묻어두는 것이라고 생각했습니다. 1년보다 짧게 보유하는 것은 단기 트레이딩이라고 여겼습니다. 그 이후에 제가 목격한 가장 큰 차이는 투자 기간의 믿을 수 없는 단축입니다. 자산 운용사들은 실시간으로 자신의 수익률을 알고, 많은 고객들은 매니저들이 최근 분기에 얼마나 성과를 냈는지 집착합니다.

 

어떠한 전략이든 - 얼마나 뛰어난 지능이든 - 매 분기나 매 년 성공적일 수 없습니다. 환경이 바뀌고 인기가 변하면서 전략은 더 효과적이기도 하고 덜 효과적이기도 합니다. 사실, 주어진 전략에 가장 딱 붙어있는 고도로 훈련된 매니저들은 그 전략의 약발이 떨어질 때 최악의 실적을 내기도 합니다. 전략의 적정성과 투자 결정의 질과는 무관하게, 모든 포트폴리와 매니저는 좋고 나쁜 분기와 연도를 경험합니다. 하지만 이는 장기적인 영향이 없으며, 매니저의 능력에 대해 아무 것도 증명하지 못합니다. 종종 이런 나쁜 실적은 예측되지 못했고 예측할 수 없었던 발전으로 인해 발생합니다.

 

따라서 누군가 한동안 실적을 내지 못했다면 어떻게 해야할까요? 누구도 단기 결과로 매니저를 해고하거나 전략을 수정해서는 안됩니다. 저실적자로부터 자본을 빼앗는 것 보다, 고객들은 대조주의에 따라 오히려 자본 배분을 늘려야 합니다.(하지만 그렇게 하는 사람들은 소수입니다.) 저는 이를 매우 간단하게 생각합니다. 버스 정류장에 충분히 오래 서있다면 확실하게 버스를 탈 수 있습니다. 하지만 버스 정류장 사이를 뛰어다닌다면, 버스를 타지 못할 수도 있습니다.

 

저는 대다수의 투자자들이 잘못된 것을 보고 있다고 생각합니다. 한 분기나 한 년도의 실적은 가장 좋게 봐줘야 의미 없는 숫자이며, 나쁘게 봐서는 집중력을 흐리는 존재입니다. 하지만 대부분의 투자 위원회는 매번 미팅의 첫 시간을 가장 최신 분기와 연도의 실적을 논하는데 사용합니다. 만일 모두가 중요하지 않은 것에 집중하고 중요한 것을 무시한다면, 투자자들은 단기 고려사항을 무시하고 장기적인 자본 배분에 집중함으로써 성공적으로 무리로부터 멀어질 수 있습니다.

 

Pioneering Portfolio Managment의 마지막 인용은 어떻게 기관들이 초과수익을 얻을 수 있는지를 요약합니다. (이 개념은 개인 투자자들에게도 유효합니다.)

 

적절한 투자 절차는 투자자들로 하여금 수익성이 있는 장기적 대조주의 투자 포지션을 추구하게 함으로써  투자 성공에 있어 큰 비중을 지닌다. 단기 수익을 창출하라는 압력을 낮추면서 해방된 매니저들은 단기 참여자들이 만들어낸 기회를 이용할 수 있는 포트폴리오를 구축할 자유를 얻는다. 매니저들이 창피해보이는 투자를 하도록 권유함으로써, 기관은 투자 성공의 가능성을 늘릴 수 있다.

 

오크트리는 아마도 매크로 예측, 특히 단기적인 매크로 예측에 관심을 가지지 않는다는 점에서 극심한 소수자일 것입니다. 대부분의 투자자들은 단기 현상에 대한 기대치에 대해 관심을 가지지만, 저는 그들이 실제로 기대치에 대해 뭘 할 수 있는지, 혹은 도움이 되는지에 대해 의구심을 가집니다.

 

많은 투자자들은 - 특히 급격한 자본 수축으로부터 안전한 연금 펀드, 기부금, 보험 회사, 국부 펀드 - 장기 결과에 집중할 수 있는 장점이 있습니다. 만약 그들이 그럴 의도가 있다면 말입니다. 따라서, 제 제안은 투자 군중들과 별로도움 안되는 단기 예측으로부터 멀어지라는 것입니다. 그리고 우리와 함께 진짜 중요한 것에 집중하시는 것을 추천합니다.