마음 편한 투자를 위한 간편노트

저번 포스트(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/51)을 통해 자산유동화증권이 무엇인지에 대해 대략적으로 알아보았습니다. 오늘은 이와 연관된 위험과 ABS의 종류를 알아보도록 하겠습니다.

위험성과 트랜치(Tranche)

자산유동화증권 뿐이 아니라 모든 채권에는 두 가지 위험이 존재합니다. 첫 번째는 빌린 놈이 돈을 떼먹고 도망갈 위험이고, 두 번째는 미리 갚아버리는 것 입니다. 첫 번째야 당연한 것처럼 보이지만 두 번째는 그닥 직관적이지 않을 수 있습니다. 늦게 갚는게 문제이지 빨리 갚는게 무슨 문제가 될까요? 답은 바로 내가 그 갚아버린 빚에 대한 이자를 받을 수 없다는 것입니다. 분명히 10년간 꾸준하게 들어와야할 현금흐름이 깨지면 내 재무 계획도 엉망이 되어버리기 마련이기 때문입니다.

따라서 이러한 위험을 재배치하기 위해 동일한 증권 한 종류만 발행하는 것이 아니라 증권을 여러개의 종류로 나누어 발행하기도 합니다. 이렇게 나누어진 증권의 종류를 tranche라고 합니다. 외국 발음으로는 트란쉬에 근접하지만 한국에서는 다들 트렌치라고 하니 트렌치로 사용하겠습니다. 일반적으로는 안전하고 수익률이 낮으면 senior, 위험하고 수익률이 높으면 subordinate라고 합니다.

그렇다면 기존 그림이 아래와 같이 살짝 변합니다.

트랜치는 여러 종류가 있지만 오늘은 가장 대표적인 두 개의 경우를 소개해드리고자 합니다.

1. 신용 트랜치(Credit Tranching)

위에서 설명한 첫 번째 위험, 돈을 빌린 사람이 내 돈을 떼먹고 잠적할 위험입니다. Senior 트랜치를 이러한 위험으로부터 보호하기 위해 우선권을 줍니다. 선순위채권자라고 볼 수 있습니다. 예를 들자면 10억을 상환받아야할 때 5억이 채워지기 전까지는 senior 트랜치 채권자들만이 돈을 돌려받으며 senior 트랜치가 다 채워져야 후순위 채권자, subordinate 트랜치 채권자들이 돈을 돌려받을 수 있습니다.

이것만 있다면 아무도 subordinate 트랜치를 구매하려고 하지 않겠죠? 좀 오래된 이야기긴 하지만 심지어 곗돈도 후순위면 돈을 더 받습니다. 따라서 후순위 채권자들을 만족시켜줄만한 대가가 필요합니다. 따라서 subordinate 트랜치 증권은 senior 트랜치보다 이자를 더 줍니다. 채권이 부도나지 않는다면 senior 트랜치보다 subordinate 트랜치가 더 이득이겠네요. 이 금리 차이를 보험의 유무라고 보셔도 될 것 같습니다.

2. 시간 트랜치(Time Tranching)

위 신용 트랜치가 돈 떼먹힐 위험만을 다뤘다면 시간 트랜치는 두 번째 위험, 돈을 미리 갚아버릴 위험까지 다룹니다. 첫 번째 트렌치가 먼저 돈을 상환받고, 두 번째 트렌치가 그 이후에 돈을 상환받습니다. 각각의 상황을 상정해보겠습니다.

첫 번째 트랜치는 돈을 떼먹힐 위험(extension risk)로부터 상대적으로 안전합니다. 대신에 반대로 예상보다 원금을 일찍 돌려받는 contraction risk에 더 노출됩니다. 요즘같은 금리 인상기에는 큰 문제는 아니지만(오히려 좋지만) 금리 하락기에는 큰 문제입니다. 분명 나는 10년간 10%의 이자를 받기로 되어있었는데 원금이 2년만에 돌아오면 나는 8% 이자에 재계약을 해야하거든요.

두 번째 트랜치는 반대로 contraction risk로부터 상대적으로 안전하지만 돈을 떼먹힐 위험(extension risk)에 더 노출됩니다. 첫 번째 트랜치가 돈을 다 상환받고 나서 내가 받기 때문입니다.

결론

우리가 실생활에서 이런 트랜치들을 볼 일이 있을까요? 아마 전세로 집을 구하신 적이 있다면 비슷한 경험을 해보셨을 것이라 생각합니다. 이사 날짜에 맞춰 전입신고를 해야 해당 집에 담보를 설정한 은행으로부터 변제 우선권을 받을 수 있습니다. 일종의 credit tranche에서 선순위 채권자에 해당한다고 보시면 될 것 같습니다.

모두 전입신고 조심하세요! :)

I. 자산유동화증권의 개요

자산유동화증권을 이해하기 위해서 먼저 아래와 같은 상황을 가정해보도록 하겠습니다.

필자는 사실 건물주입니다(아님). 강남에 1000억짜리 오피스 빌딩을 보유하고 있는데요(아님), 이 건물에서는 매년 임대료로 50억이 나옵니다. 일종의 연수익률 5%짜리 투자 수단이라고 볼 수 있겠네요. 이외에는 소득이나 모아놓은 현금은 없는 상태에서 당장 900억이 필요한 상황이 옵니다. 이 때 필자가 해야할 일은 무엇일까요?

(1) 오피스 빌딩을 판다.

(2) 오피스 빌딩을 담보로 돈을 빌린다.

(3) 임대료로 900억이 모일 때까지 18년을 기다린다.

(1)번의 경우 건물은 유동성이 떨어지는 자산군이기도 하고 워낙 거래 규모가 크기 때문에 바로 1000억에 팔 수 없습니다. 빠르게 매도하기 위해서는 할인률을 높혀서 싸게 팔아야하는데, 요즘같은 부동산 하락기에서는 괜히 시세만 낮추고 팔리지 않을 수도 있습니다. 혹은 건물을 상가 한 칸 한 칸별로 쪼개 팔 수도 있겠지만 투자자들이 임차인과 개별 계약을 선호하지 않을 수도 있습니다. (2)번은 애초에 LTV 90%가 나오지 않고 마지막으로 (3)번은 정말 오래 기다려야겠죠....?

그렇다면 위 상황에 대한 대안으로 자산유동화증권을 고려해볼 수 있습니다. 바로 이 오피스 빌딩에서 수익을 얻을 수 있는 권리를 잘게 쪼개고 증권으로 만들어서 파는 것입니다. 1000억을 지불할 수 있는 사람은 매우 드뭅니다. 하지만 해당 권리를 1억개로 쪼개 1000원을 지불하면 매년 50원을 받을 수 있는 증권을 만들어 판다면 접근성, 즉 유동성이 확 좋아지겠죠? 그렇다면 급매 시 할인률도 크게 감소합니다.

II. 자산유동화증권의 장단점

증권화란 한 객체가 주담대, 매출채권, 부동산 등 수익성 있는 자산을 매입한 후 해당 자산에서 발생하는 현금흐름으로 유가증권을 만들어 발행하는 것을 뜻합니다. 처음부터 이렇게 설명하면 뭔가 와닿지 않을 것 같아 위와 같은 예시부터 시작해보았습니다. 이렇게 증권화 시 발행자가 얻을 수 있는 주요 장점은 아래와 같습니다.

(1) 기초 자산의 유동성이 개선됩니다.

(2) 기초 자산의 소유주의 신용과는 별개로 기초 자산의 신용도를 기준으로 할인률이 산정됩니다.

(3) 증권화를 통해 추가 자금을 조달했기 때문에 자기 자산만을 가지고 투자하는 것보다 더 큰 금액을 투자할 수 있습니다.

자산유동화증권을 매수하는 투자자들 역시 이득을 봅니다. 예를 들어 기존에는 투자자들이 주택담보대출에 투자하고 싶다면 해당 은행에 돈을 맡기고 예금 금리를 받아가든가, 은행 주식을 사던가, 혹은 개별 대출건을 인수할 수 있었습니다. 당연한 이야기겠지만 예금 금리는 너무 낮고, 은행 주식은 주담대만이 아닌 은행 전체의 성과에 좌우되며, 개별 대출건은 비시스템적 리스크를 해소할 수 없습니다. 이 모든 단점이 자산유동화증권으로 해소될 수 있습니다.

(1) 거래비용의 감소로 인해 수익률이 증가합니다.

(2) 은행 전체의 성과가 아닌, 내가 원하는 주담대에만 투자할 수 있습니다.

(3) 개별 대출이 아닌 전체 대출 pool의 지분을 가져감으로써 비시스템적 리스크를 해소할 수 있습니다.

III. 자산유동화증권의 구조와 절차

자산유동화증권은 특수목적기구(Special Purpose Vehicle, SPV)를 만들면서 시작됩니다. 일종의 페이퍼 컴퍼니인데요, 일반적으로 생각하는 조세회피용이 아닌 해당 증권화만을 위해 존재하는 객체라고 보시면 됩니다. 이 페이퍼 컴퍼니에서 기초자산을 증권으로 만들어 투자자들에게 판매합니다.

이렇게 기초자산이 증권의 형태로 기존 소유자로부터 투자자로 넘어갑니다. 해당 기초자산에서 발생하는 소득은 이제 투자자의 것입니다. 하지만 SPV가 페이퍼 컴퍼니라면 업무는 누가 할까요? 누군가는 빌딩을 청소하고, 임차인들에게 월세를 재촉하고, 그 월세를 투자자들에게 지분에 따라 나누어줘야합니다. 따라서 SPV에서 두 가지 외주를 줍니다.

첫 번째는 자산관리자입니다. 자산 관리자는 해당 자산을 관리하는 일을 담당하는데요, 위에 보신 것과 같이 빌딩을 청소하고 수리하며 임차인들에게 월세 재촉 문자를 보냅니다. 주로 해당 기초자산에 대해 가장 잘 알고 있는 기존 소유자가 맡습니다. 두 번째는 수탁기관인데요, 기초자산의 실물을 보관하고 여기서 발생하는 수익을 투자자들에게 지분에 따라 배분하는 업무를 맡습니다.

오늘은 자산유동화증권(ABS)의 개요에 대해 알아보았습니다. 다음 포스트를 통해 더 자세한 내용을 공유하도록 하겠습니다.

저번 포스트(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/48)를 통해 수익률 곡선은 무엇이고 어떻게 결정되는지에 대해 알아보았습니다. 하지만 수익률이라는건 정의하기 나름이고 시장에서 사용되는 수익률 곡선은 여럿이 있습니다. 오늘은 이러한 수익률 곡선들의 종류에 대해 알아보도록 하겠습니다.

먼저 시작하기 전에 아래서 설명하는 곡선들은 모두 동일하거나 혹은 동등한 신용 등급을 가진 객체들의 채권을 비교한 곡선들입니다. 당연한 이야기지만 필자가 가상으로 운영하는 치킨집과 미국 정부의 신용이 동등하지 않으니 이자를 비교하는 것이 아무런 의미가 없겠죠?

1. 현물금리곡선(Spot Rate Yield Curve)

현물금리곡선(spot rate yield curve)는 zero curve라고 부르기도 합니다. 기존 포스트(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/47)에서 설명드린 바와 같이 현물금리(spot rate)은 해당 채권이 미래에 단 한 번, 즉 만기 때에만 돈을 받는다는 가정 아래 조정된 금리이기 때문입니다. 다양한 만기를 가진 여러 할인채에 대한 금리곡선이라고 봐도 좋겠네요.

2. 이표채의 수익률곡선(Yield Curve for Coupon Bonds)

이표채의 수익률 곡선은 다양한 만기를 가진 이표채들의 만기보유수익률(Yield To Maturity, YTM)을 나타냅니다. YTM에 대해서는 기존 포스트(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/46)에서 설명드린 바와 같이 시장에서 인정해주는 채권의 실질적인 금리입니다. 시장에 등록된 채권들의 YTM을 가져와서 채워넣고 빈 칸들은 내삽하는 식으로 결정합니다. 예를 들어서 1년물의 YTM가 5%, 2년물의 YTM이 7%라면 1.5년물의 YTM은 6%인 식입니다.

3. 액면가금리곡선(Par Bond Yield Curve)

액면가금리곡선은 실제로 있는 금리를 사용한다기보다는 현물금리곡선을 활용하여 생성됩니다. 액면가금리는 각 만기별 가상의 채권이 액면가에 발행되기 위해 필요한 금리, 혹은 만기보유수익률(YTM)을 뜻합니다. 이렇게 설명하니까 뭔가 와닿지 않으니 예시를 들어보겠습니다.

1년물, 2년물, 3년물 현물금리가 각각 1%, 2%, 3%라고 가정하겠습니다. 이 때 3년물의 만기보유수익률을 계산하기 위해서는 아래와 같은 공식을 사용합니다.

두 번째 식을 만족시키는 X, 혹은 이자 비용은 2.96입니다. 따라서 액면가를 만족시키는 금리는 2.96%가 됩니다.

4. 선도금리곡선(Forward Yield Curve)

아마 이름에서 유추하실 수 있었겠지만 선도금리는 미래의 금리를 나타냅니다. 따라서 위 세 개의 금리곡선과는 좀 다른 모습을 보여줍니다. 같은 시점에서 시작되는 다양한 만기를 가진 채권들의 차이를 보여주는 위 세 금리곡선과는 달리 선도금리곡선은 다른 시점에서 시작되는 같은 만기를 가진 채권들의 차이를 보여줍니다. 예를 들어 위 세 금리곡선은 당장 1년물 채권의 금리, 당장 2년물 채권의 금리를 보여준다면 선도금리곡선은 1년 뒤의 1년물 금리, 2년 뒤의 1년물 금리, 3년 뒤의 1년물 금리....이런 식입니다.

따라서 쓰는 방법도 조금 다릅니다. 주로 AyBy로 쓰는데요, 앞의 A는 몇 년 뒤인지, 뒤의 B는 몇 년물인지를 나타냅니다. 예를 들어 3y2y는 3년 후 2년물 채권의 금리를 나타냅니다.

아마 여기까지 읽으신 분들께서 "그걸 어떻게 아는데?"라고 물어보실 수도 있습니다. 당연한 질문이라고 생각합니다. 사실 미래 금리를 어떻게 알겠습니까? 이와 관련해서 전설적인 투자자인 피터 린치가 한 말이 있습니다.

당연히 누구도 금리를 맞출 수는 없습니다. 당장 기준금리를 정하는 연준도 허구한날 자기들이 제시한 포워드 가이던스에서 벗어납니다. 여기서 말하는 선도 금리란 (1) 3년 후 이 금리가 되겠다! 가 아닌 (2) 내가 3년 후에 이 금리에 돈을 빌리겠다/빌려주겠다를 의미합니다. 선도/선물 계약을 생각하시면 될 것 같습니다.

예전에 장단기 금리차에 대해 소개한 적(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/24)이 있습니다. 오늘은 해당 내용에 대해 좀 더 자세하게 알아보도록 하겠습니다.

수익률 곡선은 기본적으로 만기에 따른 수익률을 표기한 그래프입니다. 1년 만기 채권은 금리 얼마, 2년 만기 채권은 금리 얼마, ... 이런 식으로 구성이 됩니다.

일반적으로는 곡선이 위로 움직이는게 정상입니다. 당연한 말이지만 돈을 빌려주는 기간이 길어질수록 불안하거든요. 빌려간 애가 망하면 어쩌지? 혹은 내가 몇 년 뒤 돈이 급하게 필요하게 된다면? 장기 채권은 이런 리스크를 상쇄할 정도의 금리를 제공해야 합니다.

하지만 세상 만사가 꼭 그런건 아니니 곡선이 평평해지거나(Curve Flattening) 혹은 아예 우하향할 수 도 있습니다. 지금이 그런 예외적인 경우인데요, 아래 그래프를 보시면 1980년대 이후로 이렇게 장기 채권의 금리가 단기 채권의 금리를 하회한 적이 없었습니다.

수익률 곡선이 우하향하는 이유는 저번 포스트(https://babbling-mewling-spawn.tistory.com/24)에서 말씀 드렸으니 넘어가도록 하겠습니다. 사실 여기에 다시 쓰는게 독자 분들께서 더 편하실거 같긴 한데 구글 에드센스에서 자기 글 복사하는 것도 별로 안좋게보더라구요....

그렇다면 만기에 따른 금리들을 결정하는 요인은 무엇일까요? 학부 때 경제 수업을 들으신 분들은 아마 기억하실 수도 있을 것 같습니다. 세이와 멜더스처럼 이자는 생산력을 가진 자본재 사용의 대가다, 혹은 피셔와 같이 이자는 현재 소비를 희생한 대가다, 아니면 더 최근으로 와서 케인즈의 유동성 선호설도 있습니다. 하지만 그거 안다고 주식하는데 일절 도움이 안되니 좀 가볍게 넘어가도록 하겠습니다.

1. 불편기대가설(Unbiased Expectation Theory)

불편기대가설은 영어 이름에서 유추할 수 있듯이 불편함을 기대하는게 아닙니다. 정확히는 어느 쪽으로 편을 들지 않는다는 말인데요, 뭐하러 이렇게 변역했는지 모르겠네요. 중립기대가설 정도였으면 서로 편했을텐데. 

불편기대가설은 투자자들이 채권 만기에 대해 아무런 선호도가 없다고 가정합니다. 간단히 말해, 1년짜리 예금을 연달아서 두 번 가입하나 2년짜리 예금을 한 번 가입하나 아무런 차이가 없다는 것입니다. 따라서 장기 금리는 단기 금리들의 기하평균으로 나타낼 수 있게 됩니다.

해당 이론에 따르면 이자율의 변동이 없는 동안 만기에 따른 금리는 일정해야합니다. 왜냐하면 장기 채권의 금리는 단순히 단기 채권 금리의 기하평균이거든요. 그렇다면 평평한 수익률 곡선을 기대할 수 있습니다. 여기서 향후 금리가 높아질 것으로 기대되면 미래의 단기채 금리 상승을 반영하여 수익률 곡선이 우상향하며, 반대로 향후 금리가 낮아질 것으로 기대되면 미래의 단기채 금리 하락을 반영하여 수익률 곡선이 우하향합니다.

서로 다른 만기를 가진 채권들의 금리가 시간에 따라 함께 움직인다는 것을 설명한다는 점에서 좋은 생각이지만, 이 이론으로는 수익률 곡선이 일반적으로 우상향한다는 것을 설명할 수 없습니다. 사람 마음이란게 그렇지 못하거든요.

2. 시장분할가설(Segmented Market Theory)

시장 분할 가설은 투자자들마다 선호하는 채권 만기가 있으며 그들의 선호로 인해 채권의 금리가 결정된다는 것입니다. 이게 사람 마음이란게 돈을 오래 빌려줄수록 불안해하기 마련입니다. 따라서 투자자들은 같은 금리라면 만기가 더 짧은 채권을 찾습니다. 그렇다면 장기 채권을 팔기 위해서는 금리를 더 쳐줘야 하겠죠? 이렇게 단기 채권의 금리는 낮아지고 장기 채권의 금리는 높아지게 됩니다.

수익률 곡선이 대체적으로 우상향한다는 점은 설명했지만, 서로 다른 만기를 가진 채권들의 금리가 함께 움직인다는 사실을 설명하긴 어렵습니다. 왜냐하면 이 이론에서 만기가 다른 채권들은 서로의 대체재가 아니기 때문입니다. 그렇기 때문에 아래 유동성 프리미엄 이론이 제시됩니다.

3. 유동성 프리미엄 가설(Liquidity Premium Theory)

최종적으로 유동성 프리미엄 가설에서는 서로 다른 만기를 가진 채권들이 서로의 제한적인 대체재라고 가정합니다. 제한적인 대체재라 쓴 이유는 단순히 장기 채권이 단기 채권보다 연 수익률이 0.1% 높다고 단기 채권을 장기 채권으로 대체하지 않기 때문이니다. 장기 채권의 연간 수익률이 유동성 감소에 대한 프리미엄을 제공할 정도로 단기 채권의 연간 수익률보다 높아야 대체가 가능합니다.

따라서 유동성 프리미엄 가설은 불편기대가설보다 더 높은 금리를 가정합니다. 이렇게 (1) 서로 다른 만기를 가진 채권들이 함께 움직인다는 것과 (2) 수익률 곡선이 대체로 우상향 한다는 모든 조건을 설명할 수 있습니다.